伊力特：区域白酒龙头 充分获益新疆经济成长

近期，我们调研了号称“塞外茅台”的新疆伊力特股份有限公司，以下是调研简报：新疆过去3年GDP复合增长17.3%，相关机构预计未来几年保持25%以上的速度，我们观察到伊力特过去三年白酒复合增长12.5%，预计未来几年保持在15%以上的增长较为容易。公司过去几年提价幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得当，未来价值提升应属回归正常，保守估计每年提价10%较为正常，预计公司未来三年收入增长至少在25%以上。我们估计公司吨酒价格的持续提升应带动公司业绩快速增长。综合而言，预计公司2010-2012年可实现白酒EPS分别为0.31元，0.43元和0.58元，分别同比增长24%，39%和37%。当前股价为17.7元，对应2010-2011年动态PE分别为57.6倍和41.6倍。考虑到公司未来改善前景非常大，以及公司焦炭业务伴随通胀可能会出现业绩爆发性增长的契机，我们给予“增持”评级。

山西汾酒：四季度冲刺保全年增长

高档酒继续下滑，中档酒增速略降，低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大，销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒，上半年高速增长的陈酿20年系列，在三季度虽仍保持同比增长，但增速已有所下降。低档酒方面，普通汾酒增速仍然较快，仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长，但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4个百分点，总体来看高端需求仍然没有恢复，中档酒方面受到高档降级的压力，尽管低档酒增速仍然较快，三季度收入仍然是负增长。

预收账款和经营性现金流环比有所好转，但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元，比去年同期的5.33亿元下降43%，环比降幅继续收窄，今年汾酒销售公司调整预收款政策，对经销商进行扶持，减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元，由负转正，三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳，但同比去年压力仍大。

三季度费用率提高幅度较大，导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%，比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点，环比也大幅提高，导致三季度净利率下滑至16.2%，这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略，加大促销力度和经销商支持，另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

最后三个月咬定目标不放松，四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下，管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”，争取在今年最后关头冲刺一把，加之去年4季度基数低，特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%，预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划，管理层目前正在对市场进行摸底，先保证今年任务之后再确定明年目标。

维持“审慎推荐-A”投资评级：汾酒三季度经营压力仍大，但相比二季度已经有所企稳，4季度公司提出要做出冲刺，并且去年4季度基数较低，预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。

金种子酒：省内挤压明显，费用大幅上升

公司Q2收入和利润增速分别同比下滑37.23%和68.18%大幅低于市场预期：理论上讲公司的低端白酒受三公传导最弱，但安徽省内相对闭合的竞争格局使得这种影响被充分放大;公司上半年酒类营业收入同比降低6.26%，主要来自古井以淡雅发力后导致的徽韵以及柔和经典持续低迷。

现金流相对稳定，但纯收入下降较大：和其他酒企相比，公司中期的货币现金甚至比年初略有增加，但是纯收入增速同比下滑40%左右。

不断推出新品，抢占中低端市场：公司推出柔和种子酒裂变产品、新防伪醉三秋等新产品，开发金柔和、红柔和种子酒，定位普通大众，消费者众多。

继续向省外市场进军，市场空间扩大：公司拓展省外市场， 销售费用增加3219万元，同比增长22.74%。

生化药业进展顺利，值得期待：水针车间完成了土建，关键设备的调研、招标工作，配套设备也将进一步推进。中间体小试工艺之后，开始小批量生产，中试正常运行，期待进一步试验。

我们预计2013-2014年公司的每股收益分别为0.78元，0.85元和0.97元，给予“谨慎推荐”评级。

沱牌曲酒：期待第三次春天

公司生产资源优势大。1)公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡(现已改名为沱牌镇)，周边环山，环境相当不错，产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种，其曲房更是三面环山，周边植被丰富;2)公司与很多知名酒厂一样有老窖(泰安作坊)，可追溯的酿酒历史非常悠久;3)公司厂区面积约5平方公里，96年上市以来不断新建酿酒车间，目前已具有仅次于五粮液(23.11 -0.99%)的生产能力。

公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右，而存货却高达11个亿，远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备，我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富，但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外，公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力，这么大的生产能力为什么还全负荷运转时，公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。

销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整，近期在不断完善，但从相关销售人员的反应来看，目前定的目标太高，激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看，在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后，一季度收入同比下降20%，这一方面与中高端白酒低迷有关，更主要的原因，我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响，而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。

营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员，以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话，其效果恐怕有限。在遂宁市场发现，绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错，我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大，但肯定对公司目前的业务构成不利影响。

药业发展未来不会减弱，只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液，当时的设计能力是6000万袋，盈亏平衡点是3500万袋，之前只有1500万袋的生产能力，所以一直处于亏损状态，年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营，目前的大输液生产能力为5000万袋，公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文，未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目，即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力，公司作为一家以白酒为主业的企业，其优势还在于白酒的生产，目前大输液的技术含量不高，在缺少专业经营经验的情况下，未来很有可能处于被动的局面。

企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史，良好的生产环境，巨大的生产能力，同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因，这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来，因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多，也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的话，那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春，至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定，但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话，那么今年的业绩下滑可能会很明显，到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程，我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨，改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。

盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万，加上地产出让带来的3000万左右的利润，而二季度(4月20日)捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润，因此，09年可能的利润可能只有5000万左右，对应的每股收益只有0.15元，与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍，目前的市盈率估值没有太多的意义，所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资，其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天(改制即控股权变为非国有股东，或者是在高层人员或考核制度上有大的突破)能够来临的话，其价值有可能会被重估，因此给予“增持”的投资评级，建议长期投资者可以进行战略性投资，但建议短期投资者没有必要介入，因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定，而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。

水井坊：收入增长逾五成 外资合作有成

白酒业务二季度延续一季度的高增长，“水井坊”高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11倍，达1859万元。09 年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，报告期内，公司产品销售回暖明显，一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右，二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%，增速基本和一季度持平)。但是，产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点，降为69.75%。从白酒产品销售结构分析，中高端酒收入增长47%，而低端酒收入增长更快，达到128%。

归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15%，远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是：(1)毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85 个百分点;(2)消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93%，占收入比率达到11.65%，同比提高2.21 个百分点，从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能，而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素;(3)销售费用同比大幅增长62%，报告期内，公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略，销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79%，同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平。

上市地位不会变，公司有保股价需求，套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大，帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权，间接持有上市公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价，那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。

我们在之前的报告中多次提示这种机会，随着是否通过的时点越来越近，提请投资者关注。

维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右(“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售，预售房收入6.55 亿元，高于预期，实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持“增持”评级。

古井贡酒：未来三年业绩有望大踏步发展

公司毛利率猛涨，源自高端酒增速迅猛。报告期内，公司综合毛利率达到了71.88%，同比增加20.45 个百分点，其中，白酒毛利率达到76.08%，同比提高了18.99 个百分点，加之白酒收入比重的提高，致使公司综合毛利率有更快的提高。上半年，公司白酒在年份原浆系列的带动下，收入同比增长了40.32%，白酒收入占比提高了94%。其中，低、中、高端酒收入增速分别达到-62.89%、10.28%和158.45%，高端酒收入占比已经超过了白酒收入的50%。我们判断，高端酒仍将是公司最为主要的收入和利润来源。

营销得力，效果显著。我们认为公司的营销力度不断加强，为提升品牌可见度和形象，公司已经调整了电视广告投放方向和加大了力度，在央视一套、二套、七套和凤凰卫视加大投放，与本省安徽电视台结成战略合作伙伴，全覆盖好的时间段，同时参与电视台举办的各种大型活动。公司今年广告费投入将达到1.7 亿元，同比增长30%以上。据我们在安徽市场的实地调研看，公司年份原浆酒的平板广告在安徽主要销售区域的覆盖范围越来越密集。公司为了突出“高效运营与深度营销”， 2010 年重点推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程从安徽推向全国，由点及面，扩大口碑效应，其实质就是建立更为扁平化的营销网络。报告期内，公司预收账款较年初提高1.42 倍，经销商积极性高，我们认为，只要公司坚持目前的销售策略，效果将会更加显著。

销售费用大幅提高，期间费用率会随着收入提高而逐步下降。报告期内，公司的销售费用大幅增长了近六成，主要是由于推广力度的加大，公司三项期间费用率达到40.62%，同比大幅增加了11.32 个百分点。根据其他成功白酒企业发展经历，我们认为期间费用率会逐步下降至合理区域，这也将成为未来利润增速大幅快于收入增速的重要原因。

盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2010-2012 年EPS 分别为1.11、1.78 和2.36 元，考虑到目前白酒公司整体估值水平已经达到11 年EPS30倍左右，二线成长白酒公司估值更高，我们预计公司三年业绩复合高速增长58%，给予公司11 年EPS40 倍的PE(目前时点完全可以参考11 年盈利进行估值)，目标价提高到71 元，维持公司“买入”评级。

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