投资建议预计公司2014-2015年EPS 为1.63、1.74元，对应PE 分别为13X、12X。公司具有品牌优势，目前估值低，四季度业绩弹性高，维持“推荐”评级。

投资要点

Q4降幅收窄:从4季度情况来看，下降的幅度是收窄的。从全年各品类销量来看，普五销售量有增长，高端酒(高价位五粮液)下降，低度和1618有所增长，系列酒总量略有增长，五粮春、五粮醇略有下降。龙头产品普五坚持控量稳价，稳定价格体系，五粮醇、五粮春谋求市场份额继续扩大，低度系列尖庄经过14年的培育，将在15年迎来成长。

坚持控量挺价:公司在1218大会上宣布2015年52度普通五粮液、1618以及系列酒价格保持不变，向市场传递出挺价的信号，并将成立五粮液事业部，把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。五粮液在当前价位终端有动销，但渠道价格仍存在倒挂。茅台稳价后，使五粮液价格压力减小，也不会再分流五粮液的需求。随着外部环境的改善，五粮液相关政策的效果将好于14年。当前渠道库存水平不高，预计15年春节五粮液渠道体系有可能稳定下来。

营销体系变革:2015年将启动直分销模式，直分销模式将五粮液大商转变为某一区域平台服务商，五粮液向平台商按协议价供货，平台商向分销商供货。这一模式减少五粮液的分销层级，平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利，而分销商则减少了资金的压力。但该模式对厂家的渠道把控能力有一定要求，目前公司仍在摸索，并选择部分区域试点。

积极探索并购:复杂的内外环境推动行业内的重组并购加速。从2013年并购情况来看，业内业外并购资本热度未减，市场竞争由单点到板块、个体到区域，行业并购整合趋势加剧，行业集中度开始显现。并购重组加速对行业中拥有技术、品牌、资本、文化等核心竞争因素的企业发展构成利好。公司从2009年提出走出去战略，在行业整合时代到来之前布点，为整合时代打下基础。结合地域特征，从市场层面研究消费者，依靠信息技术，打造全产业链，稳步加快走出去步伐，用兼并收购整合实现规模化企业整合，资源互补。

推动国企改革:国企改革有望在2015年有所突破，目前四川省内已有长虹国企改革先例，五粮液集团已成立改革领导小组。股份公司的改革也在深化，集团在股份公司的股权肯定要减持。2015年可能是五粮液的改革之年，引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能，明年开始还要考虑对市值的管理。五粮液作为行业龙头，国企改革的推进将对白酒行业产生较大的示范效应。

风险提示:宏观经济继续下行;行业竞争激烈，一批价继续下滑。