投资建议

预计公司14-15年EPS 为1.31、1.57元，对应PE 分别为16X、13X。老窖仍面临系统性调整压力，年内公司仍将继续消化库存，业绩压力仍在，业绩降幅收窄和低估值可能支持股价反弹，给予“推荐”评级。

投资要点

动销依旧较弱:2014年前三季度公司实现营业收入47.7亿元，同比下滑41.5%，此前公司确定的2014年销售目标是116.33亿元，前三季度仅完成41%。Q1为渠道减压消化库存，收入下滑49.3%，Q2开始发货后收入有所好转，但终端动销仍然不畅，Q3单季度同比下滑60.8%，动销没有明显的改善。

低端全年略降:公司产品线由国窖1573系列、特曲系列、头二曲系列等构成，价格档次由高到低，销量由小到大，呈金字塔型。近年来，公司中低档产品占比逐步增大，从2014年前三季度来看，低档产品收人贡献已经占到六成。过去数年来，国窖1573一直保持了量价齐升的发展势头，经销商预期很高，在市场大背景发生变化后，公司策略失误导致库存较高，国窖1573在7月份会议后停止供货，目前还没开始供货，2014年国窖1573主要以消化库存为主，高端酒2014年是低点，预计2015年将恢复性增长。由于深度分销和渠道下沉等措施执行到位，公司低档产品在14年前三季度降幅较小。泸小二主要目标群体是年轻人，产品适应他们的消费心理，为未来公司中高档产品培育潜在消费者，其推广达到预期目标。

库存仍然较高:公司前三季度存货24.44亿元，库存水平仍然偏高，2014年主要是消化库存，目前来看库存压力仍将持续。1573在2015年一季度预计仍以去库存为主，春节是很重要的窗口，公司有望在春节将库存降低至合理水平。中档酒特曲最迟2015年春节库存应该能消化完，窖龄库存压力较大，去库存时间不确定。低档酒博大公司整体库存不大，未来万镇计划将继续实施，向下延伸渠道。伴随行业深度调整，经销商打款意愿也随之下降，公司三季度末应收账款2822.46万元，较年初增加179.65%，主要是为了拓展销售，适当放宽赊销额度。

改革促进活力:公司积极通过改革促进机制活力，促进销售。1573仍然是公司产品线中最重要的一环，13年1573的销售很不理想，出现了实际价格与公司出厂价格的严重背离，1573的主要问题是消费阻断，今后1573主要要加强对直接消费者的服务，将通过加强和大经销商的协作，理顺价格和市场秩序。特曲的主要问题是市场秩序混乱，渠道动力不足。窖龄酒既有和特曲相同的问题，还有消费需求问题以及品牌持 续塑造问题。因此，特曲主要是解决渠道力问题，窖龄酒既要解决渠道力，理顺价格，又要增强品牌力解决消费拉动问题。特曲和窖龄酒都要进行销售改革，引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司，解决以前柒泉公司无法克服的市场管控和渠道力不足的问题。

关注15年弹性:在反腐政策制度化背景下，白酒消费未来将回归正常增长，预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%，明年高端市场将保持平稳。分品牌看，目前茅台终端动销表现最好，五粮液回款压力相对较大，不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下，目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期，需重点关注老窖1573及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。

风险提示:宏观经济持续下行;地区竞争激烈。