投资要点

渠道库存较低，15年收入增速有望逐季回升。我们调研了太原当地经销商，公司从14年4-5月开始，压货行为明显减少，渠道库存持续下降，2015年合同签约和供货时间较迟，1月20号左右才发货，因此1月中上旬货源十分紧张，省外窜货的货源也基本消失，近期太原地区产品价格出现回升。我们草根调研的部分南方省份，渠道库存水平也处于较低位置。因此，15年若渠道能恢复正常补库存，则收入弹性较大。估计4Q14收入同比有望恢复增长，2015年处于打基础阶段，预计收入增速有望逐季回升。

14年中高档酒销售压力大，15年推新品承接消费降级。我们估计14年总体收入降幅超过30%，中高档酒总体收入下滑40-50%，面向大众消费的玻汾增长30-40%。15年省外推青花15年，省内推25年，替换原主力产品，甲等老白汾面向全国推广，新品价格定位低于原有传统主力品种，能有效地承接各个价格带的消费降级，且不会冲击原有的价格体系，同时考虑到当前渠道库存处于低位，我们判断新品可能成为2015年新的增长点。

14年大本营市场遭遇双重打击，15年有望止跌。汾酒的区域收入仍以省内大本营市场为主，估计14年省内收入占比55%-60%，省外占比35%-40%。

由于地处山西，一方面需求受煤炭经济下滑的影响，山西省煤炭开采和洗选业14年1-11月利润同比下降91%，另一方面欠发达地区白酒消费受整风运动的影响大于沿海区，因此14年山西大本营市场需求萎缩幅度较大。我们预计民间消费的增长有望推动15年山西省内需求止跌。

营销改革着眼当下，国企改革带来长期想象空间。国企改革推进速度不快，小处试点，逐步推进。虽然高管层面的激励机制短期还难以看到改善迹象，但营销改革正在继续推进，15年事业部体系可能给汾酒带来新的变化。一方面，外聘营销总监，事业部层面实现市场化的薪酬体系，同时形成鲶鱼效应，另一方面，事业部体系下，区域的管理权限扩大，可提高公司对市场变化的反应速度。长期来看，汾酒的品牌价值十分突出，若国企改革背景下高管激励机制得到完善，则未来成长的想象空间很大。

盈利预测与投资评级。14年由于渠道持续去库存，收入调整幅度较大、基数低，若15年营销改革效果体现，再加上渠道可能恢复正常补库存，青花25年和15年新品向渠道铺货，15-16年收入预测存在持续上调的可能性。

我们维持14年净利预测，上调15年、16年净利预测5%、14%，预计2014-2016年营收同比-36%、+16%、+14%，净利同比-64%、+23%、+20%，EPS为0.40、0.49、0.59元。长期来看，汾酒的品牌价值十分突出，若国企改革背景下高管激励机制得以完善，未来成长的想象空间很大。综合考虑短期业绩弹性和长期成长空间，我们上调汾酒至“推荐”的投资评级。