观点:

2014年公司收入21.09亿元,同比增长17%,完成年初计划的117%。其中白酒收入18.29亿元,同比增长5.90%。四季度公司实现了销售收入8.71万元,同比增长47.36%。2014年白酒产量3.02万吨,同比增长7.76%,销量增速超过白酒收入增长,吨产品价格有略有下降。分地区看,华北地区实现销售13.56亿元,同比增长16.40%,其他地区收入7.38亿元,同比增长15.77%。公司规划2015年实现销售收入22.78亿元。

2014年公司毛利率58.17%,同比2013年有7.45个点的提升,综合毛利率提升的原因一方面是白酒业务毛利率大幅提升了12.79个百分点,另一方面是养殖和饲料低毛利业务收缩。2014年销售费用同比增长45.88%,销售费用占比提升了5.88个百分点。2014年末预收账款有5.32亿元,虽然比三季度末有所减少,但同比2013年期末增长1.36亿元。预收账款的同比增长反映公司经销商现金流状况在改善之中。

2014年1-12月,河北省白酒产量为29.37万千升,同比增长5.6%,河北白酒市场数据好于全国市场趋势。河北白酒产量占全国产量的23.3%,河北白酒市场规模约130亿,河北市场算是白酒大省,但市场规模不及临近河南、安徽等。老白干酒是河北市场的绝对龙头,在河北市场能基本覆盖全价格段,以石家庄和衡水为中心市场,采取类似徽酒的深度分销模式。老白干酒在河北市场份额远超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌,洋河、古井、泸州老窖在河北市场也能占据一定市场份额,老白干未来市场份额的提升主要面对的是外部品牌的竞争,从老白干酒相对较高的费用率水平也可以看出。公司未来盈利增长会来自销售费用率的逐步下降。

公司已经公告混改方案,直接对管理层、优秀经销商以及战略投资者发行股份。老白干酒的改革方案比较直接彻底,将利益各方关系一步梳理到位。尤其直接引入优秀经销商股东在白酒行业里算是先例,虽然之前也有通过定增产品包引入经销商的案例,本次经销商股东的锁定期更长,公司将有充足的时间,与经销商一起扩张渠道布局,激励释放也更持久。

结论:

公司已经进入改革阶段,看好改革给老白干酒业绩注入的持续增长动力,2015年将是公司业绩进入第二轮快速增长周期的首年。从更长远的角度看,目前市场还集中在华北地区,全国化的道路才刚起步。目前白酒行业处在低谷期,在此阶段进行市场全国化也是好的时机。预计公司2015年、2016年和2017年全面摊薄的EPS分别为1.06元、1.62元和2.14元,对应PE分别为41.3倍、27.1倍和20.4倍,考虑公司改革完成后业绩拐点到来,给予公司“强烈推荐”的投资评级,12个月目标价55元。