核心观点：

1.事件

国家统计局公布白酒行业2014年产量数据及经济指标。节庆旺季消费景气度回升，再次重申白酒板块投资机会，强烈“推荐”。

2.我们的分析与判断

(一)持续强推白酒板块性投资机会

在经济新常态下，影响白酒行业中长期发展的核心驱动因素需要改变。而我们认为，这不单是指在反腐已成常态的格局下三公消费将难以卷土重来;更意味着在不再以GDP增速高低衡量经济增长质量的大格局下，白酒行业未来将从粗放式依靠固定资产投资产生的大规模消费转向真正的大众消费领域。在此背景下，牛市代表改革提速给市场投资者带来的一种乐观预期，因此，我们于去年12月开始，从行业基本面角度强烈推荐白酒板块，核心观点是:行业销售景气度下降通道将有望被牛市逆转，预计持平概率较大。

而根据今年春节前白酒市场的销售情况来看，我们认为，名酒消费春节期间景气度提升，实则是凸显了在节庆环境下，大众消费者对品牌消费需求的增长。不同于以往“三公消费”时期的日常饮酒，未来随着酒类消费的大众社交属性不断增强，淡旺季之分在白酒行业也将变得越来越常态化，特别是在高档酒消费上。因此，无论是茅台传闻配额已完成至今年二季度，又或是国窖1573在1月份抢眼的销售表现，都是基于在消费者能够理性接受的价格体系下，品牌营销在节庆期间所展现出的动销活力。同样，在节后的淡季，各酒企仍将面临在行业产能过剩格局下的进一步结构调整与整合。我们预计，率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司，以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司，都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出。

(二)看好板块轮动下的超额收益预期

白酒行业的国企改革在老白干的改制和沱牌舍得的挂牌下，大幕已然开启。我们认为，国企改革将是2015年重要的行业性题材投资机会，白酒企业将陆续迎来国企改革实质进展，包括茅台在内的大中小市值品种改革预期全面提升。同时考虑到五粮液挺价效果在旺季表现突出，继续看好其后市上涨空间，维持白酒板块首推品种。同时，在“五粮液+山西汾酒+顺鑫农业”的原有组合下，调入高弹性拐点型品种——泸州老窖。

(三)牛市有望逆转行业景气度下降通道

自2012年底白酒行业开始步入调整以来，这一轮调整已进入第三个年头。从目前调整的结果来看，以茅五为代表的部分名酒去泡沫、去库存已经较为充分，限制“三公消费”政策对高端白酒需求的抑制也已初步见底，我们预计，未来行业有望在白酒消费旺盛的民间需求拉动下步入复苏。

2014年全年我国白酒行业累计产量1257.13万千升，同比增长2.75%。就累计产量增速水平来看，比上年同期减少4.30个百分点，环比下降0.82个百分点。其中，12月单月延续自10月份以来的负增长态势，实现产量131.71万千升，同比下降2.56%，比上年同期减少2.16个百分点，环比回升2.30个百分点。我们认为，基于整个白酒行业而言，产能过剩的格局在经历几年调整后未得以根本改善，且未来仍将持续，2015年行业产量预计仍将下滑。因此，并购整合，特别是基于资本运作的平台化整合，将成为一大趋势，促使行业集中度提升。

2014年我国白酒行业收入增速为5.69%，利润总额增速为负的状况仍无改观。2014年1-12月，我国白酒行业实现收入5258.89亿元，同比增长5.69%(比上年同期减少5.53pct.);实现利润总额698.75亿元，同比下滑12.61%(比上年同期下滑10.69pct.)。另外，我们向前考察十年来历史数据，2011年的收入增速达到历史高点，为40.25%;利润总额增速接近2007年1-11月最高值60.27%，为2008年全球金融海啸以来最高增速。此后，自2012年开始，受到宏观经济不景气以及限制“三公消费”政策等诸多因素对行业造成的一系列负面影响，规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势，利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下，于2012年底开始出现下滑，且下滑速度在2013年5月传统淡季期间出现明显加快，同年8月出现近两年以来首次负增长后，进入2014年负增长幅度更是攀升至两位数。总体来说，白酒行业景气度仍在低位运行。

2014年白酒行业毛利率32.31%，在下降通道中初现筑底之势。如上所述，2014年1-12月，我国白酒行业实现收入5258.89亿元，同比增长5.69%(比上年同期减少5.53pct.);主营成本为3559.96亿元，同比增长9.12%，毛利率为32.31%，环比上月回升1.22个百分点，对比去年同期，仍下滑2.06个百分点，行业毛利率自底部出现缓慢回升趋势。

利润总额比率自2013年3月份出现拐点以来持续下滑。据我们测算，2014年1-12月行业利润总额比率为13.29%，同比下滑2.75个百分点，环比微增0.24个百分点。考虑到目前白酒行业景气度偏低，企业在产品销售方面投入依然较大，利润总额比率短期恐难以改善。但我们已观察到，目前毛利率和利润总额比率都出现止跌迹象，是否为行业盈利能力见底信号仍有待进一步数据验证。

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