1.事件

国家统计局公布啤酒行业2014 年全年最新产量数据及经济指标，2015 年1 月进口数据已出。我们认为，作为国企改革的重点受益行业，低基数将有望利好2015 年反弹空间。

2.我们的分析与判断

(一)产量增速首现负增长

2014 年1-12 月，我国啤酒行业累计产量4921.85 万千升，同比下降0.96%。就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑5.55个百分点，环比则下降1.13 个百分点。其中，12 月单月实现产量242.10 万千升，同比下降17.18%(同比增速比上年同期下降24.92个百分点，环比下降10.19 个百分点)。

2014 年1-11 月，我国啤酒行业累计产量4677.09 万千升，同比增长0.17%。就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑4.06个百分点，环比也下滑0.68 个百分点。其中，11 月单月实现产量268.31 万千升，同比下降6.99%(同比增速比上年同期下降了8.27个百分点，环比增长1.26 个百分点)。

2014 年我国啤酒行业累计产量增速逐月下滑，特别是进入三季度以来，因受到旺季天气偏冷以及宏观大环境的不利影响，啤酒的终端销售整体景气度不如往年。同时，草根调研节庆期间的销量数据也显示，因团购受阻以及预调酒等新品类的竞争冲击，啤酒在春节期间的销量也有所下降。我们认为，考虑到经济景气度以及市场竞争格局的新变化，预计2015 年啤酒行业产销量增速仍将维持在较低水平，至今年旺季增速或将才会有实质性回升。

(二)2014 年利润总额增速因高基数略降

2014 年啤酒行业收入增长5.10%。2014 年1-12 月，我国啤酒行业实现收入1886.24 亿元，同比增长5.10%，实现利润总额138.01亿元，同比增长11%。对比2013 年同期，啤酒行业实现收入1814.08亿元，同比增长9.27%，利润总额125.81 亿元，同比上升21.48%。

我们分析认为，由于2012 年行业的普遍提价形成了2013 年的利润增速较高，2014 年的利润增速因高基数略显下降，是在向合理增速回归,不足为虑。

(三)最新进口大麦价格回落至300 美元/吨以下

2015 年1 月海关最新进口啤酒大麦均价为279.69 美元/吨，符合我们前期的判断。2011年2 月以来，我国啤酒大麦进口平均单价出现了明显上扬，保持在320 美元/吨以上水平。2011年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/吨左右。全年来看，2011 年大麦进口的平均价格比2010年涨幅达到48%，对我国啤酒行业毛利率造成一定压力。进入2012 年以来，我国海关进口啤酒大麦价格开始出现持续性的回落，但至2012 年底啤酒大麦进口单价再次回升到300 美元/吨以上的水平，并于2013 年全年保持在300 美元/吨以上。2014 年，大麦价格开始下滑并在2月份跌破300 美元/吨，虽于10 月曾短暂出现单月重回300 美元/吨的反弹，但是，随着中澳自贸协定等的逐步实施与推广，长期进口啤麦价格仍符合我们此前报告中“将进一步回落”的预判。最终，2015 年1 月海关最新进口啤酒大麦均价下跌至279.69 美元/吨。据我们跟踪，目前国际大麦价格及国内主要啤酒企业的采购价格自2014 年初有所回落，啤酒大麦整体价格呈下行趋势。我们认为，在全球采购成本下降的背景下，有望长期利好啤酒企业制造成本控制。

(四)预期行业盈利能力有望持续提升

2014 年啤酒行业毛利率达26.28%，相比去年同期下滑1.43 个百分点。如前所述，2014年1-12 月，我国啤酒行业实现收入1886.24 亿元，同比增长5.10%，实现利润总额138.01 亿元，同比增长11.00%，毛利率为26.28%。对比2013 年同期，毛利率水平进一步下降。

2014 年啤酒行业利润总额比率为7.32%，同比增长0.38 个百分点。据我们测算，2014 年1-12 月行业利润总额比率为7.32%，对比2013 年同期(6.93%)回升0.38 个百分点。我们认为，随着啤酒行业未来集中度的进一步提升，预计三年内CR4 的市场份额将有望提升至70%左右。随着市场竞争格局趋稳，行业整体利润总额比率将有望持续提升。

(五)全球行业最新业绩动态

据第一财经日报报道:百威英博2014 年财报显示，全年销售收入为470.63 亿美元，增长5.9%，利润88.65 亿美元，增长11.7%，产量增长仅0.6%。其中，中国市场的销售收入为38.73亿元，同比增长11.6%，但产量却只增长了1.6%(在2013 年这个增长率曾达到8.9%)。其市场份额从14.1%上升到16.8%左右，仅去年就收购了包括江苏大富豪在内的几家啤酒企业。百威英博在财报中同时表示，公司在产量中的表现已优于行业，“预计中国国内产量在2014 年大概下跌4%。”但其预测，2015 年中国啤酒行业的产量会恢复增长。

为了适应市场的需求，百威英博在英国、法国和比利时推出了高端的朗姆酒口味啤酒，在阿根廷推出了麦芽口味的鸡尾酒等创新品种。在中国，百威英博也推出了限量版啤酒，主要面对超高端渠道，此外铝制瓶啤酒也是其在中国市场推出的一个包装创新的品类。对于2015 年的预期，百威英博称在中国还会通过产品及包装的创新拉动人均消费。

另据记者了解，包括青岛啤酒也推出了铝制瓶啤酒，“这种包装的啤酒比较时尚，根据不同的节日推出不同的主题，目前市场表现较好，而且售价也较高。”一位啤酒企业的高管对记者坦言。以青岛啤酒羊年版铝制啤酒为例，一瓶473ml 的价格近30 元。

我们的观点:随着2014 年首现啤酒行业产量负增长，我们认为，我国啤酒行业的整体市场容量已开始趋于饱和。即便在2014 年低基数下，2015 年我国啤酒行业的产量会得到恢复性增长，但是，在高行业集中度下，产销量低增速将成为长期趋势。随着啤酒行业集中度不断提升，过去以“跑马圈地”来保增长的方式已一去不复返。我们预计，未来行业将会在集中度提升中出现分化，产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。

3.投资建议

燕京啤酒：国企改革预期有望引爆公司改革红利

市场聚焦国企改革预期，公司有望受益于新一轮国企改革红利。目前北京市国资国企改革意见已获得相关部门通过，有望于近期正式对外公布。公司作为北京市所属国有资产的重要组成部分，目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制，但因受各种主客观因素的影响，公司尚未实施业务骨干和管理层的股权激励计划。结合未来国企改革的政策指引与实施方向，我们预计公司有望率先获益。

请投资者关注我们8 月1 日公司深度分析报告《燕京啤酒：期待改革红利 迎接增量行情》，随着北京市国企改革逐渐推进，我们再次重申对公司的重点推荐。

考虑到公司2014 年的销量略低预期拖累了收入和利润增速，使得基数较低，因此，预计公司2015 年收入和利润增速有望回升至5%-10%这一区间。我们预测公司2014~2016 年EPS为0.30、0.34 和0.39 元，未来三年公司净利润复合增速将达到15%;且考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中，其品牌价值也将持续增强，给予“推荐”评级。

青岛啤酒：长期白马价值尽显

(1)品牌战略;(2)发展战略;(3)组织结构;(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们判断公司是快速消费品行业中最具长期投资价值潜力A 股上市公司的关键依据。我们认为，目前行业集中度已逐年提升至CR5>70%，行业格局有望继续向寡头集中，提升企业经营增长预期。

近年来公司H 股价格始终超越A 股，且目前估值仍高出约10%左右。我们认为，随着牛市预期下食品饮料行业迎来估值修复行情，青啤的A 股超额投资机会将再次凸显。同时，依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势，未来优质标的收购价值将会越来越高，可带动行业整体估值提升。然而，仅以青啤2013 年282.91 亿元销售收入计算，对应于目前约540 亿元左右的二级市场总市值，PS 约为1.9，仍有超过一倍以上的价值提升空间，公司估值提升潜力巨大。

预测公司2014~2016 年EPS 为1.60、1.81 和2.02 元，维持“推荐”评级。

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