行业概况-增速放缓、集中度低。估计中国白酒行业报表审计口径收入2200亿左右，实际销量600万吨左右(2013年)。估计2014年行业实际营收出现下降，预计2015年有望恢复小幅增长，不过高速增长期已经过去，预计2015-2017年行业年均实际营收增5-10%。对比国际烈性酒和同为大酒种的中国啤酒，中国白酒市场集中度不高，并有提升空间。

并购动机-原因多样，协同效应最重要。根据产业组织特征，我们认为白酒并购大致分为三类：横向并购、纵向并购、混合并购。横向并购的动机包括：协同效应(包括能力复制和减少竞争)、觃模需求、市值管理、提高现金效率，洋河并购双沟是国内白酒横向并购的成功案例。过去混合并购相对较多，预计未来横向并购有望成为主流。预计15-16年白酒行业的并购动作有望提速，主要考虑行业环境収生了两个变化：行业增速放缓;国企改革加速。

白酒并购潜在买方和标的。(1)潜在并购买方，根据横向并购的动机，我们判断上市公司最可能对外收购，现金充裕的一线白酒2015年可能都会有并购动作。省内龙头企业成为并购买方的可能性较大，其中市占率较低的龙头企业収起并购的价值更大。混合并购方面，大型食品企业，包括中粮、娃哈哈都存在持续并购白酒企业的可能性。(2)潜在幵购标的。大型白酒非上市公司或历史品牌基因强的企业需重点关注，若成为幵购标的，价值较大。五届评酒会获金奖白酒的历史品牌基因最好。

未来重要并购机会猜想。(1)区域整合的可能性最大，包括：老白干酒与板城酒业、山庄集团;古井贡酒与口子酒业、迎驾贡酒、金种子酒;若郎酒被并购，泸州老窖成为买方的机会较大;稻花香和白亐边。(2)大型平台型白酒集团持续对外并购。洋河(苏酒集团)、茅台集团、五粮液三家凭借巨大的资金优势，有可能成为大型平台型白酒集团持续对外开展并购，其中五粮液的并购意愿较强，洋河的成功概率相对更高。

投资建议。从并购的角度分析，白酒上市公司中，我们最看好市值管理动力足的老白干酒和整合效果明显的古井贡酒，关注现金充裕的一线白酒，特别是并购意愿强烈的五粮液和能力优秀的洋河股份。