老白干酒是白酒行业内第一家公布2014年年度报告的上市公司。2014年，老白干酒实现营业收入21.09亿元，同比增长17.00%;实现归属于上市公司股东的净利润(下称“净利润”)0.59亿元，同比下降9.80%。

由此，人们对老白干酒的经营情况有着截然不同的认识，可谓“冰火两重天”。

有人比较悲观。例如，《每经网》2月6日发布了一篇题为《老白干酒14亿元存货致资金链承压 回应称春节后钱就回来了》的报道。随后，一家名为“麒麟风险网”的专业网站引用了这篇报道，认为，“麒麟风险数据库中，该风险应归类于经营风险中的‘公司产品单一，商业模式脆弱，盈利前景存在不确定性’。”

更多的人则相当乐观。老白干酒公布年报当天(2月5日)股价上涨0.84%，与此同时，沪深300指数下跌了1.02%。有分析人士认为，“(老白干酒)保守估计藏了1亿多纯利润，是2014年报表利润的3倍多!”

老白干酒的经营情况到底如何?

如果单从财务指标来看，老白干酒的经营业绩确实不佳。2014年，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有6.28%，年末资产负债率却高达70.25%。

然而，大多数情况下我们不能简单地看待财务指标。以《每经网》的报道为例，文中称，“截至2014年末，老白干酒库存量约4.46万吨，比2013年末的约3.56万吨增长25.4%。这意味着，即使不再生产产品，按照2014年的销售量，老白干酒去库存仍需1.48年。”其实，白酒行业不同于一般的制造业，存货周转情况对它们来说可能是一个很无聊的指标，贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)的存货周转速度很慢，但没人怀疑它的盈利能力—茅台酒的生产周期长达五六年，存货周转慢是必然的。对制造业企业来说，产成品如果经过一段时间还没有卖出去或将面临贬值风险，但这样的风险很难发生优质白酒企业身上。

尽管如此，笔者认为，过度看好老白干酒的经营同样不可取。我们重点从其存货和广告费两个问题来分析。

存货中产成品比例过高

老白干酒2014年末预收款项为5.32亿元，比上年末(3.96亿元)增长了34%。这是人们认为这家公司隐藏利润的一个重要理由。事实上，2014年第三季度末老白干酒的预收款项更多，为8.59亿元，比一年前增加了3.38亿元。作为比较，产品同样为清香型白酒的山西汾酒2014年第三季度末预收款项仅为2.91亿元，比一年前减少了0.12亿元。还需要指出的是，山西汾酒的营业规模比老白干酒要大。

然而，尽管老白干酒的预收款项增加了，其经营现金流却并不好。2014年，老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元，远低于净利润(5914)万元。在通常情况下，这被看做盈利质量不高甚至虚假的体现。

老白干酒经营现金流欠佳，主要原因正是存货增加，而且这已经不是一年两年的事儿了。

对于存货增加，老白干酒在年报中作了如下解释：“按照工艺要求，公司新生产的基酒必须经过一年以上的贮存和老熟，才能勾调生产成品酒。成品酒通过一定时间的窑藏，可以变得绵柔、醇和、香味协调圆滑，进而提高白酒的内在品质价值。基于上述特点，公司必须长期大量窑藏白酒，尽管这些白酒一般不会产生跌价风险，但延长了生产周期，增加了流动资金的占用，使公司存货余额较大。”

2014年12月，老白干酒发布了《非公开发行股票预案》，其中也有相关陈述：“白酒的酿造工艺较为独特，原酒需存储一定年限，少则一年，多则五年、十年，原酒经陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节，且通常存储期越长，酒质越好，越能得到消费者的认可。为提高公司整体能得能力，提升品牌美誉度，公司产品结构逐步从中低档向中高档布局。中高档优质白酒的原酒存储周期较长，存货周转率偏低，占用资金量亦较大，为保障公司产品结构战略调整的稳步推进，公司有必要保持充足的流动性。”

原酒，按《非公开发行股票预案》中的定义，为“经发酵、蒸馏、掐头去尾而成的未经过勾调的蒸馏酒样，一般窑藏一定时间之后再进行勾调，得到成品酒。”由此可以断定，原酒为半成品。

如果单看《非公开发行股票预案》中的陈述，我们会猜测近年来老白干酒存货中半成品的增长最快，然而事实并非如此。与2010年末相比，老白干酒的自制半成品仅增长了62%，低于存货整体122%的增幅，更比不上产成品(库存商品)215%的增幅。

老白干酒的战略目标是产品结构逐步从中低档向中高档发展，因此，其存货大幅增长。然而，产成品的大幅增长使得它的存货结构与贵州茅台、山西汾酒等产品以中高档为主的公司大相径庭—老白干酒的产成品比重高得多。

说实在的，这样的存货结构及其变化趋势很容易让人理解为公司销售不畅，至少是销售远不及预期。

或许有读者会说，产成品多、预付款多不正说明公司隐藏了利润么?

事情没有这么简单，相对于产成品来说，老白干酒的预收款项并不多。作一个极端的假设，如果老白干酒的预收款项全部转化为营业收入，那么5.32亿元的预收款项可形成4.55亿元营业收入(白酒行业的增值税税率为17%，5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒产品的毛利率为65.32%，即成本占收入的34.68%，这样算下来，4.55亿元的营业收入只需要1.58亿元的成本，而1.58亿元的产成品只占公司2014年末8.43亿元产成品的19%。即便减去这1.58亿元，老白干酒仍有6.85亿元产成品，约为自制半成品的2倍，而贵州茅台和山西汾酒的产成品均少于半成品。

广告费居高难下

2014年，老白干酒的广告费为4.09亿元，同比增长29%。考虑到这家公司的营业收入只有21.09亿元，净利润只有0.59亿元，4.09亿元的广告费实在是显得有些多了。或许，少支出些广告费，利润就会成倍地增加?这也是人们认为老白干酒隐藏利润的一个重要原因。

然而，从公开信息来看，老白干酒的广告费不是那么容易削减的。

首先，从战略的角度来分析，做广告是老白干酒实施品牌营销的主要手段。《非公开发行预案》中相关陈述如下：“公司在核心区域市场的知名度较高，但在全国范围内的品牌美誉度有待提升。为了实现‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列产品在全国重点区域的点状扩张，公司将不断巩固并加大央视媒体的广告投放力度，同时在重点区域市场采用地方卫视、社区媒体、终端并举的媒体宣传方式，提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛围。另外，公司在重点区域的营销团队通过参加公益活动，提高公司产品在当地市场的亲和力。多元化的营销手段需要充足的流动资金作支撑。”

其次，从财务信息的细节来推测，老白干酒未来的广告支出或仍将继续保持高水准。2014年，这家公司的税前利润为1.5亿元，而企业所得税支出0.91亿元，这样算下来，所得税实际税负高达61%。年报中的解释是，“主要原因为不可税前列支的广告费增加所致。”

《企业所得税法实施条例》第四十四条规定，“企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，不超过当年销售(营业)收入15%的部分，准予扣除;超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除。”

老白干酒2014年的广告费支出超过了营业收入的15%，为19.39%。虽说，《企业所得税法实施条例》规定超过部分准予在以后纳税年度结转扣除，但很显然如果以后年度广告费还将超过营业收入的15%，那么现在超出的部分也就不用考虑在以后结转扣除了。老白干酒可能也是这样想的。在年报中，老白干酒将2.46亿元的“广告费用超支等可抵扣时间性差异”列为“未确认递延所得税资产”。

或许，有读者会说，这会不会是老白干酒隐藏利润的又一种手法?或许吧!老白干酒未确认递延所得税资产的项目太多了。不过，这还有待时间来验证。

在某些情况下，企业通过虚增费用来隐藏利润，其特征表现为“预提费用”，即相关的费用没有对应的现金流出。老白干酒的广告费支出不属此列。2014年，老白干酒“支付的其他与经营活动有关的现金”中“广告及促销费”为5.04亿元，与之相对应的权责发生制下的“销售费用”中广告费为4.09亿元，促销费为0.46亿元，合计4.55亿元。

令人疑惑的是，既然“广告及促销费”实际支付的现金数还要多一些，那么相关的应付款应该减少，或者预付款增加。然而，事实又并非如此。

2014年，老白干酒的“其他应付款”期末较其初余额增加1.69亿元，增幅达121%，年报中解释称，“主要原因为应付河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司借款、保证金及应付广告费增加所致。”按报表附注中的明细数据，老白干酒的应付广告费增加了7694万元。

相对于其他应付款和广告费而言，老白干酒的预付款金额不大，而且，账龄在一年以内的预付款较上年末减少了69%(1691万元)。

年报中的这些数据让我对老白干酒到底支出了多少广告费感到迷惑。不知道是我的理解有问题，还是年报中有着有意或无意的错误?

“隐藏”利润未必是好事

从年报等公开信息来分析，老白干酒的经营情况没有股价表现得那么乐观。或许，市场上有年报中没有的信息在起作用。看了几份券商的研究报告，其中有一份这样讲：“在行业深度调整期，老白干凭借优秀的管理营销能力，收入、业绩增速一直领先于行业平均水平，实际市场表现更为乐观，预计2014年销售口径回款在40亿左右，是为数不多近年收入保持稳定增长的优质白酒企业之一。”

这份研究报告的发布日期为2月9日，在老白干酒公布2014年年报(2月5日)之后，因此，上文中“预计2014年销售口径回款在40亿左右”中的“预计”可能应为“估计”。

根据年报，老白干酒2014年销售商品、提供劳务收到的现金为22.58亿元，营业收入为21.09亿元。如果老白干酒销售回款真的能达到40亿元左右，那就意味着约有十几亿元的销售回款在报表中没有体现。如果在报表中体现出来，估计老白干酒的每股收益至少会暴增数倍。但是，这可能已经不是“隐藏”利润了。

扪心自问一下，如果老白干酒真的这样“隐藏”利润了，像巴菲特那样的价值投资者，他会欣赏并长期持有这样的企业么?

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