2014 年业绩前瞻：预计收入增长1%，净利润下降4%。

我们预计，茅台2014 年收入增长1%，净利润下降4%，对应四季度单季度收入同比持平，净利润同比下降5%。我们预计四季度单季度利润同比下降主要是因为:1)2013 年12 月市场缺货严重，导致部分经销商提前备货，基数相对较高。2014 年12 月，公司严格控制发货量，保证市场价格稳定;2)13 年四季度999 元/瓶的计划外增量要大于2014 年四季度，使得2014 年四季度单位销售价格同比有所下降。

2015 年春节期间销售平稳，批价保持稳定。

根据我们终端调研发现，春节期间飞天茅台销售平稳，并没有出现2014 年春节供不应求的现象，批价也基本稳定在850-870 元区间。我们预计，春节以后，批价会略有回落，但跌破出厂价的可能性不大。目前渠道库存整体维持在一个月左右，经销商打款比较正常。

预计2015 年仍然将维持价量稳定增长。

我们认为，白酒行业2015 年整体销售将由负转正，预计高端白酒销售有望实现4%的增长，茅台在高端白酒中的市占率有望继续小幅提升。我们预计，2015年飞天茅台继续维持销量小幅稳定的增长，年份酒销量下滑幅度将有所收窄，系列酒(包括赖茅)收入大幅增长，但对收入和利润的边际贡献不大。

估值:维持“买入”评级，小幅下调目标价至220 元(原225 元)。

由于公司严格控制发货量，我们小幅下调了14-16 年收入预测，预计14-16年EPS 为12.75/13.09/13.71 元(原13.34/13.70/14.35 元)，目标价220 元是基于瑞银VCAM 工具(WACC 为9.1%)进行现金流贴现推导，对应14/15/16 年PE 为17/17/16 倍，维持“买入”。