国企改革走出实质一步，4 月1 日股东大会有望继续推进进程。河北国资委批复同意公司向北京航天产业投资基金等财务投资人、员工和优秀经销商持股资产管理计划等对象非公开发行股票不超过3500 万股，发行价格不低于公司董事会关于本次非公开发行股票决议公告日前20 个交易日股票交易均价的90%。公司将于4 月1 日召开股东大会审议相关事宜。

定增完成后，公司员工将持股3.09%，经销商持股将占6.97%，两名财务投资者持股各占4.97%，公司控股股东、实际控制人均保持不变。我们认为，白酒最具确定性的国企改革标的走出了实质性一步。

重申四点核心助力老白干领涨白酒：

(1)改革前高管薪酬低，激励严重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人总计认购不超过2395 万元，平均出资额在180 万左右，管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。

(2)产品实现20-200 元价位带全覆盖，结构升级有条不紊，中高端产品方面，十八酒坊销售占比有望进一步提升。

(3)相比其他区域型白酒企业，老白干盈利能力提升空间巨大。2014 年白酒业务毛利率65%，较2013 年上升13 个百分点，净利率仅2.8%，随着结构升级和费率下降，净利率有望提升至15%-20%。

(4)京津冀地区发展前景优，老白干市场份额有望快速提升。目前，河北省白酒市场规模约200 亿，老白干市场份额约20%，市占率位列第一，省内竞争对手不强。类比洋河和汾酒，我们认为改革之后老白干在河北省内的份额有望提高到50%以上。环河北省区域总容量在500 亿以上且无强势品牌，潜在市场空间可观。

风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧;混改后净利润率提升低于预期等。

盈利预测、估值及投资评级：

结合行业发展现状和公司经营情况及战略，按增发后1.75亿股本计算，维持预测公司2015-2017 年摊薄EPS 为0.80、1.71 和3.52 元(2014 年为0.34 元，2017 年为新增预测)，由于公司混改后，经营机制理顺有利于有效把握京津冀区域的大发展，目前2.8%的净利润率具备向可比区域白酒公司靠拢的潜质，预计其稳定阶段净利润率有望在15%-20%。实现过程中阶段性的业绩变化具备巨大弹性，我们暂时预测15-17年净利润率为5.8%、10%和15%，结合收入成长、结构演变和净利润率趋势判断，给予目标价60 元，对应105 亿市值，维持“买入”评级。