1、春糖会直观感受：更加理性!

今年春糖会相比往年，参与的人少一些，交通略好一些，酒店没有那么紧俏。虽然行业仍然处于调整深水区，但无论是厂家、商家、还是咨询专家以及资本市场朋友，大家的心态都平稳了很多，少了些浮躁和盲目，多了些谨慎和思考，大家聚首目的是相互学习、相互倾听、相互鼓劲，共同梳理酒业未来的发展路径，各界对白酒的明天仍然是充满信心!

2、行业弱复苏成为共识，企业分化剧烈，强者恒强。

之所以大家相信是复苏：1)因为作为市场标杆的高端酒量与价企稳，茅台一季度完成了前6个月的计划量，一批价稳住在835元;五粮液预计增长20%，目前一批价在580元，取消补贴;老窖在经销商会上公布国窖1573一季度销售约800吨，基本完成去年全年销售量，销售额接近8亿元(销售口径)，春节过后一批价同样维持在580元上下。这个数据具有较强的现实意义，因为三公消费之后高端酒需求处于调整的阶段，政商务缺口亟需大众消费替代与弥补，历经2013、2014两年的去库存后，2015年高端酒的价与量再平衡有望实现，而今年的春节的出货量将会对未来基于消费结构调整后的高端酒需求有指导意义!有了这个基础，需求不会更差，高端酒“控量保价”政策将走的更稳，更健康!

2)区域龙头企业陆续走出低谷。据调研反馈:洋河、古井、老白干去年基本走出了谷底，实现了收入的增长，今年一季度继续维持较好的增长态势，而且从渠道上反映比较乐观。而2015年有望跟随走出业绩底部，还会有山西汾酒，目前汾酒已经完成渠道的去库存化，从终端动销看，中高端青花系列有回暖迹象，但由于一季度业绩基数较高，收入会有一定增长，但预计利润好转要等到二季度。

3)大众酒消费的升级势头无法阻挡。一般而言，大众酒消费价格带位于80-300元，而这个阶段消费的确在升级，居民少喝酒喝好酒的健康消费理念盛行，从今年春节消费观察，古井的年份5年的销量超过献礼版，洋河的天之蓝销量超过海之蓝，可见大众消费升级并没有因为行业陷入调整而有所放缓。

而另一方面这个复苏的力度不足，所以定义为“弱”。白酒整体行业数据仍较差，预计全年收入会止跌企稳，但未来增长速度会与宏观经济向契合，受整个实体经济较弱的影响，白酒行业也会维持在个位数的增幅，而这个增幅是挤压式的，是以牺牲中小酒企的生存空间为代价的!

同时，行业将呈现出更为明显的“马太效应”，一些泛全国化酒企在外省市场会逐步退化，收缩战线，所以在区域市场上，全国化酒企和区域强势品牌会形成并存的格局，区域强势品牌甚至有望利用地利和先发优势，争取更大的市场占有率。而区域的中小型酒企则会在全国化酒企和地区强势品牌的双重夹击下或被并购或倒闭。因此区域处于三四名地位的白酒企业的未来发展堪忧，龙头企业的发展必须从他们那里获取更大的份额!

3、白酒行业的投资观点与推荐个股:看好底部反转，建议增加配置，主推三只股票“老白汾”，即:老窖、老白干、汾酒!

春节前期，我们对整个白酒行业观点较为谨慎，源于市场对春节预期较高，但基于对白酒行业整体大环境的把握，我们认为白酒股基本企稳，但向上存在压力。从1-3月股价表现，我们的观点基本经受住了市场的考验。年初以来全部A股上涨42%，同期食品饮料涨幅24%，而白酒仅为6%，落后于A股与行业。而白酒中，涨幅前三为:顺鑫农业21%;泸州老窖19%，酒鬼酒18%。

尽管我们对白酒股在春季旺季行情的保持谨慎，但我们对今年白酒股二季度以后的走势是不悲观的。我们认为2015年的春节白酒企业将完成最后的去库存，下半年的旺季有望迎来真实的补库存需求，呈现出价格回升的格局。而白酒股经过前期的调整后，随着市场对行业底部复苏的确认，以及部分龙头企业的业绩的同比好转，基于估值和业绩的双提升，白酒股下半年将迎来反弹。

个股中，基于业绩底部反转及市值偏低，我们重点推荐泸州老窖和山西汾酒;基于区域龙头增长空间，我们看好老白干酒。

1)泸州老窖:业绩底部探明，增长趋势确立

我们认为老窖在2014年风险点充分暴露。高端国窖过去2年压制很厉害，销量从4-5000吨下滑至900吨，2015年国窖的恢复弹性非常大，只需占据高端酒5%的份额(高端酒容量大约4万吨)，国窖1573则可以翻倍增长，目前一季度公司已经完成接近1000吨的出货;中低端特曲和窖龄去年由于库存压力，动销较差，今年公司调整渠道策略，强化渠道积极性，增长逐步恢复;此外，去年公司还遭遇存款丢失等损失，业绩充分筑底。

我们认为短期考虑到业绩弹性，老窖今年尤为值得关注。但从业绩的持续增长和估值空间，中长期来看公司的发展还取决较多因素:高端酒市场整体走势、中低端酒市场竞争加剧、公司的价格战略、市场定位、新品运作等，公司只有在后续经营中不断增强竞争力，提升市场地位，则可向上突破估值压制。我们预测14-16年EPS为0.98元、1.33元和1.5元，目标价30元。

2)山西汾酒:轻装上阵，再次起航

我们认为汾酒业绩底部就在2014年，当前省内外去库存基本结束，终端动销逐渐转暖。山西政治和经济最差的时间已经过去。今年一季度收入有望保持增长，利润由于基数较高，仍有下滑，但二季度将企稳。汾酒主流产品的消费氛围和市场基础都还在，公司恢复起来会比较容易;产品结构重心转向100-300元大众消费区域，新品加盟和老品优化壮大汾酒的腰部力量，纺锤体的产品结构雏形基本形成。

根据2013年市场消费档次，以洋河海之蓝、古井年份5年为代表中端价位放量明显，而甲等老白汾和青花15年刚好卡在这一价位，这两款产品有望成为公司新增长点!我们预测2014-2016年收入增速为-34%、12%、27.5%，净利润增速-54%、19.4%和81.1%，EPS分别为0.51元、0.61元和1.1元。目前汾酒股价为24元，对应2015年市盈率为39倍，相对在白酒板块偏高，但参考老白干国企改革启动后的股价表现，我们认为汾酒是兼具国企改革和业绩弹性的战略品种，市值上升空间很大，如利润恢复至2013年水平，市值可到300亿元。如按照16年30倍市盈率，目标价为31元，先期涨幅空间33%。调高评级至“买入”，强烈推荐。

3)老白干酒:“聚焦+体制+执行力”成就河北王逆市突围

立足本地市场，成就区域龙头。河北市场白酒容量150-200亿元，老白干的市场份额不足20%，相比周边山西市场的汾酒(50%)和内蒙市场的河套王(25%)，占比很低。老白干借助京津冀一体化的大势，聚焦区域市场，凭借品牌力、渠道力以及较强的团队执行力，省内还有巨大的拓展空间!全面落实体制改革，激活多方活力，提升业绩释放动力。老白干酒的毛利率水平基本符合行业规律，但净利率差距很大，如果回归合理的区间水平10%-15%，老白干酒的净利润应该在2.1-3.15亿元，而2014年老白干酒的净利润仅为0.6亿元，存在巨大的回归上升空间!盈利预测与估值:股价仍有较大上升空间。12月2日公布改制方案复牌后，市值已经从40亿元涨到83亿元(纳入定增部分)。

即便如此，对比整个白酒行业，去年行业整体提估值，洋河市值翻了一倍，茅台和古井涨幅也超过65%，而老白干酒本身完成了体制改革，同时也与茅台、洋河、古井走出了行业低谷，且市值小，收入规模低以及利润巨大的释放空间，我们认为老白干酒股价仍然有较大的上升空间!我们预计公司2015-2017年收入分别为25.7亿元、30.9亿元、36.1亿元，考虑到2015-2017年净利率提升至7.8%、10.5%、11.18%，由此15-17年摊薄后EPS为0.15、1.86、2.31元，未来三年净利润增速为240%、62%、24%。考虑到公司进入了高速成长期，给予2016年35倍市盈率，目标价为65元，预计涨幅达40%。如按照PS估计，我们预计公司2017年收入有望达到36亿元，按照平均的行业市销率4.5倍计算，公司市值有望提升162亿元，相比当前还有一倍的空间!因此维持“买入”评级，抓住上涨前的投资机会!