事件：公司发布年报，2021年实现营业总收入1094.64亿，同+11.71%;营业收入1061.90亿，同比+11.88%;归母净利524.60亿，同+12.34%;扣非净利525.81亿，同+11.84%;EPS 41.76元/股;拟每10股派216.75元(含税)。

核心观点：
 

1、全年实际业绩好于此前预告，茅台酒产量稳步增加。公司全年实际收入、利润增速均快于此前预告，2021Q4营业收入315.48亿，同比+13.89%，归母净利151.94亿，同比+18.06%，收入利润环比提速，略超预期。茅台酒超额完成计划量，非标茅台提价叠加直营占比提升贡献价格弹性。全年茅台酒/系列酒收入增长10.2%/26.1%，销量+5.7%/1.5%至3.62/3.02万吨。实际茅台酒产量高于设计产能天花板472吨，且预计维持实际产量高于目标产量趋势。系列酒保持弹性增长，未来随着3万吨酱香系列酒技改项目不断推进，系列酒将释放更大的潜力。因直营结构优化、非标提价等红利逐步释放，茅台酒/系列酒吨价分别提升4%/24%至258/42万元/吨，全年归母净利率47.9%，同比+0.3pct， Q4净利率46.9%，同比+1.6pct。

2、合同负债继续维持高位，直销渠道占比提升，业绩弹性应该未充分释放。截至2021年底，预收账款142.54 亿元，环比Q3增加39.92亿元，相比2020年底减少6.8亿元，市场跟踪反馈公司今年1月上旬才通知打款。全年经营性净现金流640.29亿元，同比+23.92%。期末国内经销商2089家，其中年内新增63家，主要为系列酒经销商，减少20家，主要为茅台酒经销商。公司直销渠道占比提升9pct至23%，持续优化渠道结构，强化终端掌控力。

3、 Q1顺利实现开门红，2022年计划目标提速。公司2022Q1预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%，奠定全年高增基础。公司给出全年营业总收入15%的增速目标，相比前两年10%的目标提升明显，今年是加速年。我们认为公司2022年业绩呈现前低后高走势，全年增速超20%确定性较高：1)公司2021年业绩留力;2)今年茅台酒可供销量预计同比增长10%+;3)公司持续推进渠道改革，直供配额有望增加;4)已有产品提价(除飞天外)、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台1935等新品，均可贡献增量收入。

4、短期批价回落受供需影响，在正常范围内，批价长期看2500元左右是平衡点。茅台批价本质是供需的平衡，由供需关系决定，与出厂价无关。2021年上半年由于开箱政策和省内局部供给受限，导致整体供给失衡引发价格暴涨，下半年以来公司放量，批价的回落正常且合理。近期受悲观情绪扰动，批价急速下跌后止跌回升。长期看，随着茅台酒供给稳步增加、需求常态化，我们预计2500元左右会是长期的供需平衡点。2500元下方消费需求支撑强劲，批价回落激发实际开瓶需求，有利于消化库存，使市场运行更加健康和可持续。

5、改革动作持续落地，看好红利逐步兑现。高端酒经历前几年量价齐增后，已进入稳健增长阶段，弹性有限。但茅台的消费属性中有更多收藏、投资、金融、礼品等属性，且提价预期尚未兑现：茅台酒需求强劲，享有市场定价权，多年来出厂价提升幅度有限，公司具备提价的能力和空间。另一方面，新电商营销平台“i茅台”上线，公司又一改革举措落地。新电商平台承担市场化改革突破口的角色，未来公司的增量供应、价格管理以及直面消费者的变化预计也会借此平台进行布局。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。看好公司今年业绩弹性增长和红利持续释放，长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的确定性优质标的。

6、盈利预测和投资评级：公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024年EPS为50.75/ 60.65/71.94元，对应PE分别为34/28/24倍，给予“买入”评级。

7、风险提示：1)疫情反复抑制行业需求;2)宏观经济大幅波动;3)行业政策发生变化;4)营销工作执行效果不达预期;5)提价的市场预期引发波动。(原标题：【国海食饮 | 贵州茅台年报点评：2021平稳收官，2022增长加速 220331】)