事件

山西汾酒发布年报：

2014年公司实现营业收入39亿元，同比下滑35.7%;归属于上市公司股东的净利润为3.6亿元，同比下滑63%，基本每股收益0.41元，业绩基本符合我们预期。鉴于2015年行业调整及公司将加大市场开拓力度，故暂不进行利润分配。

简评

汾酒收入端见底，单四季度同比环比改善显著

前期我们预计汾酒全年销售有望达到40亿元，其中四季度收入10亿元，但实际Q4收入9亿元，略低于我们预期。不过年底公司预收帐款较三季度增加接近1亿元，且绝对额达到3.9亿元，处于较高水平，在当前渠道相对谨慎态势下，这部分预收反应的是终端真实的销售情况，预计将在1季度进行释放。由此，公司扭转了连续6个季度收入同比下滑的趋势，汾酒收入端见底基本可以确认!

1)去年二季度以来实施控货清库存效果不错，年底汾酒基本完成了渠道去库存化;

2)去年汾酒整体销量基本持平，而全年收入下滑35.7%，可见主要是产品结构调整。据调研，一季度青花系列恢复不错，前两个接近500吨(去年全年仅800吨)，渠道价格维护也相对良好，10年老白汾也有不错增长，而低端玻汾则持平，说明汾酒产品结构调整基本到位。

产品结构调整基本到位，毛利率下滑7.6个百分点

2014年公司毛利率为67.8%，同比下降7.6个百分点，主要由于产品结构下移，其中次高端青花系列销售仅900吨，较2013年缩减一半，收入占比也从24%下降至17%;而老白汾系列和玻汾收入占比大幅提升，导致汾酒毛利率出现了较大幅度的下降。除了由于次高端市场萎缩，实际需求下降原因外，去年还存在渠道库存本身结构偏向高端，导致青花系列更多的销售在于清理库存，而实际动销的情况应该比财报表现的要好。我们预计今年在渠道顺畅的背景下，青花汾酒的恢复会比较显著。

费用率大幅提升，净利率降至历史地位

公司2014年销售费用11.1亿，管理费用4.5亿，费用率分别为28.5%和11.4%，同比上升1个百分点和4个百分，导致公司净利率下降至9%，较2013年下降7个百分点，为2003年以来的最低点。2015年公司强调费用精准投放，提升费用对销售的带动，对比行业内销售费用率，在一二线白酒企业中，汾酒目前仅低于古井贡酒和老白干酒，而就山西市场的竞争格局相比安徽和河北更有利一些，汾酒大比例的费用投入，也是去年处于深度调整的主要症状，而白酒企业往往利润弹性很大，2015年汾酒收入回归增长通道，而费用增长比例将低于收入，利润率也将呈现快速回升态势。

盈利预测与估值：

我们坚持认为汾酒是2015年底部复苏品种，具备业绩和市值弹性。我们预测2015-2017年收入增速为17%、18%、11%，净利润增速28%、55%和27%，EPS分别为0.53元、0.82元和1.04元。目前汾酒股价22.65元，对应2015年市盈率为42倍，有些投资者质疑目前汾酒的估值水平偏高，主要因为公司还处于调整底部，2014年净利润仅3.5亿元，而这相当于09年水平，而09年的收入仅21亿元，白酒企业的利润弹性往往较大。对比茅台、洋河、五粮液，虽然汾酒有全国化的基础，但目前作为二线的区域龙头，收入上还有很大的增长空间，且2014年下滑严重，短期存在市场恢复的迫切要求;从长期看，对比古井、老白干，汾酒作为清香鼻祖，品牌力度很强，行业调整期市场萎缩40%，利润下滑70%，同期古井和老白干收入不降反升，当然不可否认汾酒在体制、组织及团队的市场运作能力上存在较大差距，但也说明公司在管理上还有很大的提升空间。

目前汾酒收入端见底，我们预计公司在二季度也将步入利润回升的通道。营销改革继续深化，新到位营销总监对市场有一篮子改革方案，但与汾酒还需磨合，实施节奏较慢，虽然目前存在业绩与改革的矛盾，但我们认为市场的竞争压力会迫使汾酒采取更市场化的方式去解决发展难题。此外，关于混改，公司内外部积极性处于历史顶峰，预计汾酒会从集团层面推进，但整个山西对于国企改革推进速度比较慢，但体制问题解决汾酒将释放出很大的活力和空间，进而展现出更大的市值上升空间，调高评级至“买入”，目标价28元。