14 年巨亏，估计1Q15 收入大幅反弹。公司已披露了业绩预亏公告，净利亏4.0-4.3 亿。不过我们判断酒业实际亏损幅度低于2013 年，估计14 年邛崃项目计提了减值准备2 亿左右，而13 年处理郫县资产有盈利。根据我们草根调研推断，由于上年同期基数较低、新品推广情况较好、渠道趋于稳定，估计1Q15 收入出现大幅反弹，同比有望实现100%以上的增长，同时渠道库存健康，未出现明显上升。

臵酿八号水井坊有效承接了井台装的降级，有望成为15 年的重要增长点。

传统的井台和典藏水井坊，由于价格带位于400-600 元，受五粮液降价的影响很大，估计井台装14 年收入占比不到40%。臵酿八号终端价200-300元，虽然13 年下半年才推出，由于价格定位合理，避开了五粮液的直接竞争，产品形象一脉相承，有效承接了井台装的降级，估计14 年收入占比超过20%。臵酿八号类似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估计14年舍得酒坊收入可达到2-3 亿，承接了品味舍得的降级。

总代与直营并举，直营模式尝试为公司未来収展提供了新的渠道选择。公司原来的渠道体系都是省区总代的模式。13 年年底，公司与部分区域省区总代合作停止，被迫开始由自己的销售人员去做市场，直营代替了总代制度，包括北京、湖北、广东、四川。经过1 年多的运作，除了湖北，其它几个市场都实现增长。直营模式虽然是不得已而为之，但也为公司的未来収展提供了新的渠道选择，毕竟过于依赖大商可能导致未来销售波动大，且费用投入偏高。

预计15 年营收有望超过6 亿，净利实现扭亏。由于中高端酒竞争格局总体趋稳，经过1 年多产品和渠道的调整，并结合近期的销售态势，我们判断水井坊15 年销售有望实现大幅反弹，可超过6 亿。由于连续两年亏损，15 年实现盈利已成为公司必须实现的目标。14 年公司大幅计提了减值准备，另外14 年也对人员进行了调整，包括员工人数优化了17%，劳务派遣人员优化了58%，费用的节约将在15 年继续体现。预计随着收入的反弹，15 年扭亏问题不大。中长期来看，若公司能够做好主力产品价格定位和渠道体系建设，依托水井坊原有的品牌基础，收入觃模有望回到10亿以上，可以持续关注。

我们判断帝亚吉欧对水井坊未来可能有两种定位：(1)随着外资对名酒并购的限制放松，帝亚吉欧可以以水井坊为平台，来整合国内的名酒资源;(2)若经营持续低于预期，也存在出售水井坊的可能性。

预计14-16 年EPS 分别为-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司产品、渠道思路尚不清晰，首次覆盖给予“中性”的投资评级。股价上涨的催化剂关注两点:15 年收入大幅反转;帝亚吉欧对水井坊定位収生变化。

风险提示：茅五继续降价挤压水井坊的市场份额。