投资要点

本文系统介绍了全球葡萄酒产业格局的变迁和中国葡萄酒行业的现状，更为关键的是，通过观察国内葡萄酒行业正在发生的变化趋势——进口酒整体冲击趋缓背景下，低酒精度、低价格带的进口酒仍然发展迅猛，从而试图寻找国内企业的一种可能出路——以强渠道优势拥抱高性价比的进口酒。我们的观点可能有比较强的争议性，但希望能以此报告抛砖引玉，进一步和产业界和投资者朋友交流。

(一)世界葡萄酒发展全景:新世界是未来消费增长的主区域。

世界葡萄酒文化源于欧洲，新旧世界存在较大差异。葡萄酒的酿造技术和消费习惯最先由希腊、意大利和法国传到欧洲各国，而中国葡萄酒文化则是由张裕正式引入的。葡萄酒生产国有新、旧世界之分，两者酿造理念有区别:新世界酒企采用现代化科技，而旧世界企业则更多是坚持采用古老工艺。

旧世界产量占主导，新世界销量和出口增长迅猛。近十年全球的葡萄酒产量基本保持在270亿升左右，且产销差在逐步减小。在产量上，新旧世界五国占80%，而旧世界主产三国就占据了47%。在消费量上，旧世界主产国消费有所萎缩，而新世界销量则保持高速增长。在出口方面，旧世界出口占比开始回升，新世界出口增幅远快于旧世界。

(二)国内葡萄酒行业进入新常态:进口酒冲击趋缓，中低档产品受亲睐。

中国葡萄酒消费基数小，未来增长空间可期。2014年中国葡萄酒产量为11.6亿升，占世界总产量的4.2%，位于世界第7位。近10年，国内葡萄酒产量年均增速为17%，远高于全球平均水平。2013年中国人均葡萄酒消费量仅为1.24L，与世界平均水平3.38L 相差很大，潜在消费空间巨大。我们认为，受益于消费升级和健康饮酒的大潮流，从目前到2020年，中国葡萄酒市场复合增速可以达到8-10%。进口葡萄酒告别高速增长阶段，子品类起泡酒或成增长主力。2000-2011年，中国葡萄酒进口量增幅高达7.4倍，远高于其他主要贸易国。目前，进口葡萄酒占国内的市场份额为22%，仅法国和智利两国就占据近一半的进口葡萄酒市场。但是，进口葡萄酒的高速增长阶段已经过去，价格下行成为必然趋势。然而，子品类起泡酒却保持20%以上的增长，未来将成为行业需求增长的一大主力。

进口葡萄酒市场占有率趋稳，国内行业集中度有待提高。进口葡萄酒一直是国内市场的强有力竞争者，其市场份额由2005年的9%持续上升至2011年的21%。受限制“三公消费”的影响，2012年之后，进口葡萄酒的市场占有率增速趋缓，市场份额基本稳定在21%左右。此外，与美国相比国内行业集中度有待提高，未来以国内龙头品牌张裕为首的内资企业市场占有率有望持续回升。

商超、专卖店渠道占比明显提升，中低档葡萄酒成为消费主流。受三公消费限制的影响，葡萄酒消费渠道发生改变，商超、专卖店和团购渠道消费占比明显提升。加上近年来电商渠道的逐步盛行，导致高毛利的高档酒销量大幅减少，进口葡萄酒渠道利润逐步回归至合理水平。目前，中低档葡萄酒受消费者亲睐，市场占比高达74%。我们认为，随着餐饮业的逐步回暖，将进一步带动以餐酒为代表的中低档市场消费。

(三)中国葡萄酒行业未来发展趋势:酒精浓度进入低度化时代，大众消费和进口酒市场是主要看点。

进口酒高性价比优势短期不可超越，内资企业积极拥抱进口酒是上策。我们认为，由于产地、名庄、品牌背书等优势，以及相对合理的价格，进口葡萄酒在中国市场具有的高性价比优势短期不可超越。但是，内资企业大步进军进口酒市场将是未来一大趋势。目前，以张裕、长城为首的几大国产酒生产商已经开始做出积极准备，加紧布局进口酒市场。

葡萄酒价格下移已成定局，大众消费市场将成为行业的主战场。从国际市场发展情况来看，葡萄酒更多的适用于大众消费。并且受进口酒高性价比冲击，国内中低档葡萄酒消费占比超过70%，价格下移已经成为行业新常态的重要标志。因此，未来国内葡萄酒消费将更倾向于高性价比产品，大众消费市场竞争会更激烈。

未来葡萄酒酒精浓度会步入低度化时代，其中，以起泡酒为代表的低酒精度葡萄酒将迎来高速增长阶段。

最新研究表明，人类味蕾更偏爱低酒精度葡萄酒。并且，参照英国低酒精度葡萄酒的畅销情况，可以预见未来葡萄酒的酒精含量将会向低度化发展。我们认为，起泡酒未来的发展潜力巨大，成为市场主流产品是完全可能的。

进口酒市场中内资企业强大的渠道优势将愈加凸显。进口酒在渠道建设方面很难和内资企业的分销体系相抗衡。目前能出量的进口酒品牌只有3-4家供应商，一般专注于餐饮和专卖店渠道，很难进入商超。内资企业拥有领先的销售规模优势和强大的渠道体系，有助于进入进口酒市场。在行业进入新常态阶段，抢占进口酒市场将成为内资企业未来的一大增长点，而进口酒渠道利润的理性回归势必会促使直销和专卖店渠道占比的持续提升。

葡萄酒文化普及不可轻视，行业合力做营销成效将更好。以法国葡萄酒为鉴，葡萄酒文化教育和宣传具有长远战略意义。国内在宣传教育上尚未形成行业规模，目前张裕在这方便做的较多。未来行业合力做营销，加强葡萄酒软文化的教育，不断提高葡萄酒文化的渗透率是必经之路。

(四)看好龙头张裕：行业领导地位不可撼动，大举并购进口酒将助推其再次爆发。

国产葡萄酒企业中，张裕一直是行业的领导者，其在品牌、产品、渠道、原料等方面的优势显著，龙头地位会长期存在。由于进口酒市场空间近百亿且进口商上规模的不多，未来进口酒市场将会成为张裕业绩增长的另一个爆发点。

目标价 48.6元，维持“增持”评级。张裕正处于行业调整期，目前业绩基本触底，未来2-3年虽有一定的增长承压，但盈利会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，张裕未来将会保持较高的稳定成长性。考虑到张裕的行业龙头优势，建议张裕12个月的合理目标价格为48.6元，对应2015年的PE 为30倍，维持“增持”评级。