事件：五粮液公布的14年报显示，公司实现营业收入210亿元人民币，同比减少15%，实现归属于上市公司股东的净利润58.3亿元人民币，同比减少26.8%，实现EPS为1.54元。同时公告分配预案，拟每10股派发现金股利6元(含税)。

点评：

四季度收入和净利出现恢复性增长。公司2014年实现收入、营业利润、归母净利润分别为210亿元、80.3亿元、58.3亿元，同比增速分别为-15%、-29.7%、-26.8%，其中Q4收入、营业利润、归母净利润分别为59.4亿元、16亿元、11.3亿元，同比增速分别为7%、15%、29.8%。自2013年第三季度以来，公司收入和利润连续5个季度同比下滑，在春节延后情况下，2014Q4收入录取7%正增长超市场预期。由于降价，公司Q4毛利率同比下降10.5pct至66.6%，同时由于2014Q3公司确认了大部分价格补贴费用，Q4销售费用率和管理费用率下降11pct，从而Q4净利率同比提升近3.2pct至19.6%，使得Q4净利润明显回升。

外部环境最差时点已过，15年有望出现恢复性改善。经过近三年的调整，高端酒需求已见底，价格重新定位格局已完成，五粮液已占据600元左右零售价位，受益于高端酒需求恢复。更为重要的是茅台2015年控量保价政策明确，对五粮液量价的冲击减弱。根据3月11日食品商务网的消息，2015年1-2月份公司总销量增长10%，销售如期稳步复苏，我们认为公司15年出现恢复性改善是大概率事件。

预计2015年并购整合进度可能加快。公司账面有大量现金，2014年末现金高达224亿元，且资产负债率低仅13.1%，具备并购能力。同时公司并购意愿较强，近两年一直积极推动产业整合，公司并购动作从2013年开始，经过两年的摸索之后，预计2015年并购整合进度可能加快，且并购标的规模有望超过永不分梨和五谷春，并购加速打开想象空间。

预计2015年白酒行业进入国企改革爆发期，公司激励机制有望突破。预计2015年白酒行业改革的深度和广度将超过2014年，进入爆发期。五粮液的改革涉及集团公司和股份公司两个层面，相对复杂。改革的具体方案需由国资管理部门认可，实施时间也要由国资管理部门安排，但在行业加速改革推进的背景下，预计五粮液股份公司2015年将进行国企改革，有望在高管和营销团队激励机制上实现突破。

投资建议：维持推荐评级。预计2015-2016年每股收益分别为1.57元、1.73元，相应PE为17倍、16倍，维持推荐评级。

风险提示：腰部产品拓展低于预期，价格管控不达预期。