核心观点:

1.事件

青青稞酒发布2014年年度报告以及2015年第一季度报告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税)，同时公告称拟采用受让中酒时代在册股东部分股权及认缴中酒时代新增注册资本的方式，投资1.44亿元人民币取得中酒时代90.55%的股权。

2.我们的分析与判断

(一)2015年业绩开始逐步复苏

2015年一季度公司业绩步入“弱复苏”。2015年1-3月，公司实现营业收入5.43亿元，同比增长1.93%;归属上市公司股东净利润1.60亿元，同比增长4.48%;EPS为0.36元。同时，公司预计2015年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间在1.73-1.91亿元，同比增速为0-10%。

回顾2014年，公司实现营业收入13.55亿元(yoy-5.74%)，归属上市公司股东净利润3.17亿元(yoy-15.03%)，EPS为0.71元，基本符合我们此前预期。其中经测算，公司四季度单季实现营业收入2.89亿元，同比基本持平;归属上市公司股东净利润4621.10万元(yoy-32.68%)。单季度净利润下滑幅度略超预期表明公司在行业调整期，虽然整体销售未见明显下滑，但盈利能力仍受到了一定程度影响。我们认为，公司自去年二季度开始调整产品结构，重点发力中档产品，加大了促销力度和市场投入;同时，在销售渠道上，公司也通过成立专门的电商部及开发电商专售产品迅速打开市场，最终扭转了二季度淡季节后收入下降的局面，虽然盈利能力却因此被拖累，但公司在行业中仍属调整影响较小之列。最终，由于加大市场营销力度和管理支出，费用较去年同期增长较大。2014年期间总体费用率为27.31%，其中，销售费用同比增长20.82%达2.77亿元;管理费用同比增长22.08%达1.04亿元。净利率同比下降2.56个百分点至23.41%。

(二)互联网布局酒类电商

青青稞酒此次收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司，主要通过自有网站和天猫、京东、1号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易，拥有丰富的电子商务经营管理经验，经营模式也较为成熟，与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补，收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外，中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为，青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企，此举有望突破其传统线下渠道的局限性，打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题，估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。

(三)2015年白酒板块性行情下的弹性品种

作为区域大众白酒消费品，公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014年的市场表现来看，省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑，但是毛利率在经过2013年的短暂调整后，2014年同比提升了4.45个百分点重回至70%，仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是，西藏作为公司的战略性投资区域，2014年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说，虽然公司2014年业绩在领先中仍难逃向下调整，但本着省内市场优化升级，省外市场培育拓展的方向，我们预计，公司2015年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。

随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大，在持续加大营销力度的同时，公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市，预计将会对公司产生积极的影响，进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。另外，从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看，公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼，表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断，我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一，看好公司未来弹性空间”这一判断。

3.投资建议

作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元，对应PE为37/34倍，维持“推荐”评级。