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老窖发布1季报：公司1季度实现收入19亿元，同比增长22%，归母净利润为5.4亿元，同比增长9.6%，基本每股收益0.385元。

收入尚可，但业绩表现低于市场预期。

简评

收入如期恢复，增速略显不足

1季度收入19亿元，同比增长22%，中高端产品增速更快一些，预计国窖1573占比30%左右，而同期销售商品及劳务现金流12.3亿元，应收票据达较年底增长9亿元，预收账款较年底下降1.4亿元，基本反映了公司一季度销售真实情况。但预收账款仍然维持在21.8亿的较高水平，表明渠道销售后续动力仍然较足。

毛利率同比略升，营销费用率大增

一季度毛利率为57.3%，同比上升1pct，处于较高水平，相比去年下半年有了极大的回升，说明Q1恢复的主要是以国窖1573为主的中高端产品，预计全年毛利率平稳;但由于消费税增加导致营业税金及附加比率提升至6%，同比增加3.5pct，同时销售费用率为10%，同比增加了4.4pct，一方面因为市场竞争激烈，广告及终端投入加大，另一方面过去部分销售费用是由柒泉公司承担，但当前渠道利差缩小，因此主要为销售公司承担。根据公司今年计划指引，2015年整体销售费用为11.06亿元，年度销售费用率计划为14%，预计后期销售费用率还将增加。此外，管理费用率下降1.4pct，财务费用率上升0.7pct，最终影响净利率同比下降了3.2pct，为29.64%。

业绩弹性应从二季度开始，下半年幅度会更大

对比去年盈利水平,一季度处于高位,净利率为33.6%,但从二季度开始下降，Q2为23%，Q3为26%，Q4则为-58%，2014年全年净利率仅为18.2%，因此分析增长弹性，Q1受基数较高影响弹性表现较差,但从Q2开始弹性将会凸显。不过值得关注的是去年Q2的销售额为20.7亿元，为全年最高，因此今年Q2在收入增速上有一定压力，所以老窖下半年增速会更快。

盈利预测与估值:作为底部复苏品种的推荐，老窖前期市场预期很高，但一季度表现较为平淡，股价短期或有回调。但考虑到白酒行业整体人气开始聚集，行业复苏确认。茅台市值突破3000亿元，板块有望呈现轮涨行情。基于1季度情况，我们略微调低盈利预测，2015-2017年的收入增速为28%、15%和13%，未来三年EPS为1.18元、1.41元和1.66元，给予16年20倍市盈率，目标价30元，维持“增持”评级。