投资要点

事项：青岛啤酒公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为72亿、5.2亿，营收、净利分别降3%、11%，营收符合我们预期，净利略低于预期。

平安观点：

1Q15营收降3%，销量降5-6%，延续2H14的下滑态势，降幅略低于行业平均水平。1Q15由于行业仍处于调整期，行业销量下滑2.2%，燕啤增1.9%。行业继续调整的原因有:(1)竞品对啤酒的挤压未出现缓解迹象，包括白酒加大了餐饮渠道的费用投入，预调酒对啤酒形成了明显的替代;(2)餐饮消费的实际景气度可能仍然很低。1Q15青啤的主品牌、副品牌均出现下滑，主品牌下滑2-3%，其中主品牌中的听装等高端产品增6-7%，副品牌下滑9%，估计除了公司重点推广的崂山啤酒，其它副品牌均出现下滑。青啤1Q15销量增速低于行业平均水平，可能由于14年初计划较高，1Q14向渠道压货形成了一些库存，预计2Q15也存在同样的问题，可能继续下滑。考虑到基数已低，预计2H15行业和青啤销量可止跌，但能否恢复增长还需观察。

1Q15净利降11%，降幅超营收，营业外收入减少、毛利率下降是主要原因，预计2Q15净利仍有下滑压力。1Q15毛利率同比降0.8pct，估计主要由于销量下滑导致产能利用率下降。子公司确认的补助减少，营业外收入同比减0.5亿。公司继续控制费用投入，销售费用率同比降2.3pct。

青啤未来可以期待两类机会：(1)啤酒主业止跌企稳后，我们建议公司可以考虑进入正在高速成长的预调酒领域。啤酒与预调酒的消费者群体有相似性，跨界预调酒成功的概率高于白酒，日本的预调酒主要由啤酒企业推出。(2)中长期看，竞争格局稳定后行业盈利能力将明显改善，青啤将是中国啤酒未来格局稳定后最大的受益者，不过短期难有明显提升。

考虑到行业调整压力较大，我们下调15年净利预测5%，预计2015-2016年EPS分别为1.50、1.65元，同比分别增2%、10%，长期来看青啤将是中国啤酒未来集中度提升后最大的受益者，但短期行业面临的调整压力超出我们预期，恢复时点尚不确定，下调至“中性“评级。

风险提示：啤酒行业调整时间和百威英博扩张速度超预期。