公募基金二季度报告陆续披露，白酒板块总体持仓下降，板块内部一线白酒和次高端品牌走出分歧。7月26日，安信证券食品饮料首席分析师苏铖做客证券时报·e公司微访谈，帮助投资者厘清基金持仓变动背后的行业逻辑，在下半年白酒市场中挖掘机会。

苏铖认为，次高端白酒获得青睐反映了今年偏重成长性的市场风格，长期来看，具备品质认同、品牌积淀、清晰战略和优秀团队的企业将占据优势。下半年次高端品牌增速或将放缓，但景气度仍将持续到明年。此外，老酒市场热度渐起，具有品牌、储能和产能优势的企业值得关注。

一线白酒持仓降低估值回落增加性价比

梳理二季度公墓基金持仓变化，白酒板块出现了总体上的持仓下降。数据显示，今年第二季度基金的白酒持仓为7.84%，环比减少0.45pct。往前追溯，2020Q2-2021Q2基金的白酒持仓分别为5.54%、6.75%、8.48%、8.29%、7.84%，即在去年第四季度持仓高位之后，基金已经连续两个季度减配白酒。

具体看重仓个股，“茅五泸”为代表的大白酒品牌持仓比例和个股排名均有所下降。贵州茅台全市场持仓排名仍然保持第一，但基金重仓持仓比例为环比下降0.48pct至2.88%;五粮液全市场持仓下降1位至第三，持仓比例环比下滑0.12pct;泸州老窖持仓排名下降2位至第十，持仓比例环比下滑0.19pct。

对于资金减持一线白酒，苏铖分析称，主要由于今年以来市场风格更偏向成长，而一线白酒业绩增速整体较为平稳，在“超预期”、“高增长”等题材方面不占优势。此外，经过连续两年核心资产大牛市之后，一线白酒估值已经相对较高，再加上过去几年市场大白酒持仓较多，因此边际上更容易体现出减持。

资金流出也反映在股价上，今年以来一线白酒股普遍进入调整状态。以贵州茅台为例，在2月中旬创下2608.39元的历史最高价后，贵州茅台股价一直处于上下波动的震荡态势，而经历近几日连续急跌之后，最新收盘价为每股1712.89元。

从估值水平看，“茅五泸”三家白酒企业今年以来估值在40-45倍区间，对应明年估值在34-35倍左右，相比24-30倍的历史平均水平仍高出不少。苏铖提醒，虽然估值仍处相对高位，但需要看到估值背后大背景的变化。其一在于近些年国内资本市场机构投资者比例明显提升，长期来看这一趋势不会改变，这意味着受益于消费升级、具备增长前景的白酒板块一定会在中长期内受到投资者青睐，尤其是其中已经占据优势竞争地位的公司。

其二，市场对头部白酒护城河的认知大幅提升，越来越多投资者淡化对白酒周期性的关注，而更看中品牌稀缺性、竞争护城河以及商业模式等因素;其三，国内利率在全球范围中仍然偏高，利率长期向下的趋势有利于估值的提升;最后，投资者现在更加具备国际视野，将国内一线白酒参考国际类奢品牌，会发现其水平仍具备合理性。

“虽然今年大白酒股价表现一般，但其估值仍然长期保持在40倍以上，也是一个重要的贡献，即引导投资者思考，未来这是否可能成为主力一线白酒的估值中枢。”苏铖表示，当下股价调整带来估值短期回落，实际上增加了性价比，尤其进入第四季度以后，从跨年度布局、估值切换的角度思考，高端白酒仍然是很受益的板块。

三周期共振助力次高端品牌迎来大年

值得关注的是，次高端白酒品牌在二季度表现亮眼。在基金持仓前20的个股，山西汾酒排名上升四位到第十二名，持仓比例环比上涨0.13pct至0.81%;洋河股份排名进入前20名列第17，持仓环比上涨0.19pct至0.56%。还有一些白酒企业股价上涨强劲，例如舍得酒业二季度股价涨幅超155%。

“市场慷慨给予估值的根源还是在于业绩，如果不是业绩快速增长，明显超预期，想获得估值溢价是很难的。”苏铖表示，无论是出于去年疫情经济受损后今年迎来确定性恢复，还是类似新能源等行业在政策鼓励下景气度攀升，市场是在很多行业业绩高增长中形成了今年的成长性风格。

苏铖判断今年会是次高端品牌的大年，原因在于“三周期共振”。首先是经济周期，在去年疫情影响消退之后，经济复苏带来高速增长;其次是库存周期，去年上半年动销受阻，白酒企业大多在去库存，因此今年起步库存较低;最后是企业产品价格周期，白酒企业产品结构进一步优化，重点推广高端产品或直接提价成为近半年来酒企普遍采取的措施。

中长期来看，次高端品牌群中究竟有哪些酒企能够在竞争中占据优势，苏铖认为应当重点关注品质、品牌、战略及团队。“摆在第一位的是品质认同，‘少喝酒、喝好酒’成为被普遍认可的观念，因此消费者会更加注重对好酒的评判，包括所属产区、工艺传承等方面。在品牌积淀方面，要能深度挖掘与消费者沟通的共鸣点，这是白酒作为精神消费品的属性，尤其难以用同质化的标准去评判大多白酒时，品牌内涵就显得格外重要。”

苏铖还强调，清晰的战略和优秀的团队也非常重要。企业战略定力要足、执行力要强，并且要合理利用激励机制。“因为现在都是优质企业在相互竞争，硬件方面有时很难高下立判，怎样提升品牌、拓展市场，背后实际上有激励机制的作用，并且随着时间推移这方面的差距会更加明显。”

白酒市场旺季将至下半年景气度仍将持续

在中秋、国庆等节日预期下，下半年白酒市场即将进入消费旺季。白酒动销情况、价格变动关系着下半年业绩预期，受到市场关注。

苏铖在近期调研中发现，当下淡季中白酒市场价格整体表现平稳，例如具有代表性的散装飞天茅台批价贴近3000元，五粮液价格在1000元左右，均处在年内高位。清香型白酒龙头方面，根据经销商反馈，淡季之中产品也有动销，而库存基本没货，主力产品大多是配额制，整体销售压力不大，甚至一些邻近山西的大省在7月份就能完成全年销售任务。

值得一提的是，飞天茅台散瓶近期市场价屡次突破3000元，原箱价格也接近4000元。对于茅台价格涨势，苏铖分析称，推动因素应回归到对茅台基础的认知，即茅台品牌力极强而供应相对有限，供小于求的基本面长期存在，且茅台的投资属性加剧了这一状况。今年淡季投放量相对较少，价格略微上涨属于正常现象。此外，与2015年之前的上一轮景气周期相比，非标茅台酒比重稳步提升，因此茅台的稀缺性又叠加了一层普飞的稀缺性。而伴随着近两年富裕人群的增加，对茅台酒的需求得到稳步提升。

展望下半年业绩，苏铖预计，大白酒会继续保持稳健，次高端品牌下半年增速会有所下降，但仍然会好于预期。尤其需要强调的是，一些次高端品牌上半年业绩高速增长部分得益于疫情带来的基数效应，这一效应不会持续。但增速放缓存在合理性，不能据此简单判断行业景气度在下降。

苏铖表示，一方面行业库存仍然处于较低位置，为下半年带来积极影响;另一方面，得益于上半年高增速，很多企业对于完成全年目标信心满满，主观上会控制节奏，为明年留存余地，从这个角度看下半年增速放缓也具备合理性。“我们认为次高端的景气周期可以延续到明年，次高端品牌有一个β，在于高端化、全国化，甚至推出自产或合作的酱香酒产品，这些都会在今年第四季度或明年贡献收入，均价也会相应提高，所以明年的增长点值得期待。”

老酒市场机会浮现紧抓主线精选个股

“老酒时代已经到来，真年份将蔚然成风，”苏铖提出，白酒领域的老酒市场是一个特殊的存在，伴随老酒市场热度提升，或将涌现更多价值发现的机会。

所谓老酒年份，是指原酒在酒厂储存环节的年份。据胡润《2020中国老酒白皮书》，预计2021年中国老酒市场规模突破1000亿元，而2020年大约是800多亿元，增速20%以上。

苏铖认为，老酒市场规模持续增长，原因之一在于消费者认知变化，尤其中高端消费对白酒品质的认知更加全面，业内常有“好酒之上唯有老酒”的说法，即是对老酒品质的认可。此外，老酒意味着更强的稀缺性和更高的价值，而中产阶级财富增长提升了消费力，能够助推老酒市场扩容。从供给端来看，不同香型的白酒价值提升纷纷选择从年份上突破，比如1000元价格带的品牌想要提价，就是在原有的基础上加年份。这是行业对消费者的集中教育，必然会加速这一进程。

在苏铖看来，能够抓住老酒时代机遇的企业在品牌、储能和产能三个方面缺一不可。品牌是市场认知的基础，具备大量优质的老酒储能意味着能够在第一时间抓住风口甚至引领风口，而产能则是为长期销售提供后劲支撑。

谈及白酒行业的投资逻辑，苏铖将经验浓缩在18个字中：“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气。”

“总量不振”意味着很多白酒企业在过去几年中萎缩甚至被淘汰，白酒产量从2016年的1200万吨下降至去年740万吨，今年仍将以个位数百分比的速度下降，因此选股要避开“不振”的品牌个股;“消费升级”体现在白酒吨价提升，中低端萎缩明显而中高端销量增长，因此选股要抓住消费升级受益的品种。

“集中度提升”是指特定价格带中品牌集中，因为白酒消费者在消费实践中会逐渐集中到几个品牌，所以要选择能够收获市场份额，品牌势能向上的强势价格带龙头;“结构性景气”已经体现在近些年白酒行业发展中，部分上市公司营收没有增长或者增速偏低，因此导致份额丢失、估值回落，因此要抓住增长强势的，避开估值回落的。

苏铖还建议投资者抓住白酒行业的三条主线：其一抓头部，包括具体香型的龙头、价格带的龙头以及正处于全球化扩张状态下的企业;其二抓酱香，酱香型龙头目前是整个行业的龙头，酱香型白酒整体也处在景气赛道里，处在一种香型的扩张态势中;其三抓品牌跃升，品牌升级的极致表现就是全国化和高端化，没有全国化的高端化可能只是区域性白酒的结构升级，空间相对有限，而高端化是估值之源，抓住这些品牌就能获得更好的成长和更高的估值溢价。

此外，跳出传统香型和价格带的框架，苏铖认为老酒市场是一个蓝海，具备企业认同的商业逻辑和消费者的认可度，能够为香型和价格带赋能。

“18个字的规律和三条主线在不同市场风格下权重会有所不同，但核心标的不会有大的调整，从过去几年至今的经验来看，其效果都非常不错。”苏铖表示。（原文标题：安信证券苏铖：下半年白酒行业投资机会在哪里?）