身为老八大品牌之一的古井贡酒是当之无愧的安徽白酒领军者,收入逆势持续正增长。2014年古井贡酒实现收入45.6亿元,同比增长1.53%;净利润5.97亿元,同比下降4.01%。强大的品牌影响力,对年份原浆的产品聚焦,营销方面的资源强势投放以及与渠道商的互惠合作关系使得古井贡酒成为行业内为数不多的在调整期仍保持收入持续正增长的企业之一。

费用换份额的模式面临边际效应递减,省内市场竞争的加剧使得费用有进一步上升的压力。在面向大众消费的白酒市场,销售费用是驱动收入增长的重要因素。古井2011-2014年期间利润份额的维持和增长(从34%到37%)主要由高于同业的销售费用份额驱动,这种扩张模式面临边际效应递减的情况。2015年安徽省内白酒的主要参与者口子窖、迎驾贡酒陆续上市将进一步加大古井的费用压力。

定位“第二安徽”,把河南市场打造成新的增长点。河南白酒市场规模约为250亿,是安徽的1.25倍。本地白酒品牌的市场影响力相对较弱,前四大豫酒品牌仅占据全省市场的24%,市场集中度远低于安徽。古井贡酒开拓河南市场具有酒文化和区位方面的优势,渠道扁平化下的分销模式带动郑州市场开始放量,区域进一步细分,在各个市区建立和培养当地团队,拉动河南市场的增长。

古井的增长潜能在于其营销绩效的提升,而激励制度的改革是释放潜力的关键。营销绩效的提升有赖于业务价值和营销效率的提升,与费用份额的提升不同,前两者要求企业在采购、生产、营销和销售等各个环节提出增效的要求,而这需要依靠自上而下的由管理层推动的顶层设计的变革来完成,因此激励制度是释放潜力的关键。

目标价44.1元/股,首次覆盖给予“买入”评级。根据我们的盈利预测,预计2015-2017年古井贡酒的EPS分别为1.26元/股,1.39元/股和1.51元/股。考虑可比上市公司的情况,以及古井效率提升空间和跨地区扩张的弹性,给予古井贡酒35X15PE估值,目标价44.1元/股,较当前收盘价有21%上升空间,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:白酒行业的复苏弱于预期;安徽省内的竞争激烈程度超过预期;异地扩张不达预期。