事件

今年4 月10 日，水井坊曾发布公告，显示公司已与梁明锋、国威公司签署了框架协议，双方拟共同出资新设一家合资公司，合资公司注册资本至少为8 亿元，用以布局酱酒。今日公司公告显示，公司与梁明锋和国威公司经过多轮磋商、深入探讨后，在合资项目的若干重要商业安排问题上难以达成一致，水井坊决定根据框架协议的相关规定向对方发出友好通知，终止框架协议和合资项目且双方均不承担任何责任。未来，双方仍将继续探讨潜在的合作机会，将继续利用各种资源和优势，推动公司持续健康发展。

投资要点

水井坊终止对外投资，仍将继续探讨潜在合作机会

对外投资终止不代表合作彻底终止，未来仍有其他合作机会。此前帝亚吉欧希望通过水井坊切入高端酱酒赛道以实现酱香布局，同时通过合资(酒厂位于茅台镇，拥有优质酱酒6600 余吨，主攻高端酱酒领域，具一定规模)保证酒水品质、规避一定风险。此次框架协议终止，意味着双方将不再以合资公司的方式达成上述合作，由于国威酒业质地优良，未来不排除通过其他方式进行合作，比如：通过三方渠道进行曲线合作、利用自有渠道进行个性化定制等。预期方面，由于此前公司在公告中表示“各方将致力于在2021 年7 月1 日前基于框架协议及后续讨论签署最终协议”，最终协议的迟迟未出炉使市场对此次对外投资或终止已有一定预期，因此本次公告的颁布/即使公司未来将不再与国威进行合作均不会影响公司中长期发展逻辑。

国威酒业具体情况：1)历史：贵州国威酒业集团始于1989 年，为国家级高级品酒师、中国酱香酒酿酒大师梁明锋所创，至今已有30 余年历史。2)产能：随着国威酒业逐步扩产，2019 年优质大曲酱香酒年产能已达6600 吨，目前拥有超过3 万吨的老酒储备。3)产品：公司旗下大单品为贵州迎宾酒(售价368 元)，并于2016 年获“贵州十大名酒”称号，2019 年还进一步推出了4款定价400-1200 元的国威大师酒，彰显其产品品质优异。在6600 吨大曲酱香酒、3 万吨储备老酒支持下，在优异的原酒品质背书下，再辅以水井坊的品牌和渠道优势，我们认为未来水井坊与国威酒业的合作是强强联手，有望在高端酱酒市场中抢占一席之地。

全年业绩目标不变，下半年或迎来高增长

此前公司预告的21Q2 利润端不及预期主因高端化费用前置，背后暗含轻装上阵逻辑，我们考虑到：1)21Q2 费用已前置性投放，21H2 费用压力较小;2)三季度高端酒平台将开始运作，并将开始招商工作，典藏及以上产品升级版或将于秋季上市，高端产品占比有望稳步提升;3)2-6 月公司均在控货，下半年正常补库存均将在一定程度上保障业绩目标的实现;3)公司业绩目标不变(主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右)，且往年实际业绩均超原定业绩目标，认为：21 年下半年利润端或将迎来高增长，预计利润或达11 亿元(即21H2 归母净利润或将实现14.3%的增速，较19 年同期增长46.9%)。

未来看点：高端化发展逻辑不改，盈利表现或超预期

公司2021 重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，典藏产品今年收入或达5~6 亿元，明年或达7~8 亿元，主因：1)基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础;2)渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活;3)营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。

盈利预测及估值

我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地(运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等)，同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，预计2021-2023 年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%;归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%;EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元/股;PE 分别为46X、35X、28X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利;

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销;高端酒动销情况不及预期;管理层变动风险。(原标题：[浙商证券：买入]终止对外投资 不影响中长期发展逻辑)