本期投资提示:

估值切换容易带来相对收益，在市场趋势仍不明朗的情况下，由于白酒的高成长阶段已过，获得绝对收益也非易事。短期资金面因素会促使白酒板块迅速实现国企改革带来的相对收益，随后市场仍旧回到观察终端动销以判断行业景气复苏进度的投资逻辑。将投资周期拉长，我们首推业绩确定组合(贵州茅台、洋河股份、泸州老窖)，建议关注国企改革组合(五粮液、古井贡酒、老白干酒)。目前板块估值合理，建议关注估值切换，基本面供需稳定，茅台跟涨出厂价的必要性不高。

板块估值合理，个股低于历史估值。资本市场波动对白酒弱复苏的节奏影响有限，相对于有下半年下调盈利预测风险的部分大众食品公司，白酒龙头公司业绩更确定，下半年个股估值可期。截止到8月7日，申万白酒相对重点公司(剔除金融服务业)的PE估值倍数为1.08倍，略高于市场整体估值水平(历史平均相对PE估值倍数为1.39倍，历史最高相对估值倍数为2006年12月的2.27倍，最低为2013年9月的0.64倍)。考虑到行业收入增速已从高估值高增长期间的30-40%回落至5-6%，我们认为板块估值处于合理区间。具体到个股，按照08-09年间、13-14年间个股相对估值的修复最小幅度测算安全边际，老白干酒、山西汾酒均高于安全边际和历史平均，贵州茅台、五粮液、古井贡酒均高于安全边际且低于历史平均，洋河股份、泸州老窖均低于安全边际和历史平均。

供需稳定，茅台跟涨出厂价的必要性不高。自从8月3日五粮液向全国经销商发出内部文件上调52度普五的出厂价50元到659元/瓶，二级市场对茅台提高53度飞天茅台出厂价的预期日益增强。我们认为目前茅台跟涨的必要性不高，今年经销商为中秋备货略晚于往年，具体动销情况仍有待观察。茅台涨价的传闻来自部少量意图囤积居奇的经销商，在2007-2012年上一轮白酒黄金期内，不少经销商在酒企轮番涨价中通过提前囤货获得丰厚盈利，我们充分理解部分经销商此时重新萌生囤货心理的动机。然而我们认为目前茅台跟涨进而带动行业普涨的必要性不高，原因有:

(1)供需平稳，需求恢复未超预期。a)需求平淡，经销商按月打款依旧薄利。历史上的涨价一般由终端需求先涨，一批价上行数月后，经销商反映仍供不应求，然后出厂价再调。今年春节之后茅台一批价稳定在820-830元，7月底茅台上调53度飞天茅台酒零售指导价从1099元到1199元，终端实际成交价仍维持在980-1100元。五粮液二季度整体一批价稳定在590元，7月部分地区小幅回升至609元，经销商普遍对上调一批价采取慎重态度，多数未明确表示将按659元/瓶拿货的意愿。b)淡季出货平稳，高端白酒仍有富余社会库存。7月初在北京上海等消费大区，出现了茅台一批价局部倒挂的现象。最初是因为经销商出于自身资产调配需求故以低价清出，属于个别行为，而直至8月仍有经销商以815元/瓶的低价调货，说明截止目前为止仍有社会库存有待消化。

(2)价格敏感引起的消费替代效应明显。传统渠道内高端酒消费替代效应明显，根据上周市场跟踪，五粮液发布上调出厂价通知之后，茅台的终端订单稍有提升，体现了终端消费对价格的高度敏感性。基于茅台年初制定的控量政策和经销商整体薄利运作的判断，我们认为茅台不涨价更容易获得市场份额的提升和经销商的忠诚度，而冒进涨价容易损坏原本已经较脆弱的渠道利益。

白酒行业景气弱复苏的节奏受资本市场影响有限。2014年板块行情由龙头企业动销回暖和二线酒企业绩企稳驱动，2015年下半年建议坚守业绩兑现，关注基本面两点变化:

(1)市场供需关系引起的价量变化

(2)企业层面对流通渠道的整合和产品调整动向。

推荐标的:贵州茅台(品牌力最强、全年动销有望超预期)、洋河股份(省内增速稳固，天之蓝维持高增长)、泸州老窖(内部调整动力足，弹性大)。关注国企改革组合五粮液、古井贡酒、老白干酒。