(一)营收受行业拖累，净利率有所提升

2015 年1-6 月公司实现销售啤酒296 万千升，共实现营收70.38 亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.37 亿元实现每股收益0.21 元。符合我们的预期。2015 年上半年受国内宏观、消费环境及天气因素的共同影响，公司销量未能实现增长。但在另一方面，啤酒行业上半年产量同比也下降了6.17%为2456.91万千升，公司表现依然强于行业水平，实现了管理层“领跑行业”的目标。

同时公司的毛利率和净利率在上半年双双提升且高于行业水平。公司的销售毛利率为43.39%，较去年同期提升了2.89 个百分点;净利率也有1.02 个百分点的提升，达到9.44%。分别高于26.59%和8.38%的行业水平。在费用方面，公司的销售费用和财务费用率相较去年同期均未发生大的变化，变动率保持在0.1 个百分点以内，而管理费率则上涨了约1 个百分点。

(二)中高端产品占比持续提升

公司的产品结构升级稳步推进。上半年公司主品牌和3 个主打品牌的销量与去年同期基本持平，其中燕京主品牌销量为211 万千升(YOY-0.47%),“1+3”品牌排销量为274 万千升(YOY+0.74%),在总销量中的占比分别提升了2.22 个百分点和3.97 个百分点，中高档啤酒的销量增长了18.27%，相较去年同期11.8%的增速，增速继续上升了6.47 个百分点。我们以此测算公司中高端啤酒的销量占比已达到45%左右，吨酒价格有所提高。

(三)国企改革渐进有望引爆公司改革红利

市场聚焦国企改革预期，公司有望受益于新一轮国企改革红利。燕京作为北京市所属国有资产的重要组成部分，目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制，业务骨干的激励正在积极推进当中，其中销售部门的市场化考核已在去年完成。参照现阶段国企改实施的样本和啤酒行业的竞争格局以及公司的行业地位，我们认为公司有望率先获益，在引入战略投资者和股权激励等体制改革方面或将有所突破，强烈看好未来公司改革红利释放。

投资建议

请投资者关注我们8 月1 日公司深度分析报告《燕京啤酒：期待改革红利 迎接增量行情》，随着北京市国企改革逐渐推进，我们再次重申关注。

我们认为：(1)随着2014 年首现啤酒行业产量负增长，我国啤酒行业的整体市场容量已开始趋于饱和。随着行业的集中度继续缓慢提高(CR5>80%)，产销量低增速将成为长期趋势;(2)未来行业将会在集中度提升中出现分化，产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。因此，对部分企业的盈利能力改善预期加强。

考虑到公司2014 年的销量略低预期拖累了收入和利润增速，使得基数较低，因此，预计公司2015 年利润增速有望回升至5%-10%这一区间。我们预测公司2015/16 年EPS 为0.29、0.32 元。加之公司在行业集中度不断提升的过程中，将持续受益于费用有效控制下的毛利率稳步提升，其品牌价值也会持续增强，维持“推荐”评级。