公司公布半年报，受益基数效应及低档产品的省内市场放量，二季度净利润同比改善明显，但中高端产品及省外市场仍有不小压力，投资机会仍需等待。市场对公司改革有所预期，但探索步伐较慢，效果仍不明显。调整15-16年EPS为0.47、0.61元，18.8元目标价，对应15年PE40倍，维持“中性-A”评级。

低基数原因，二季度净利润同比改善明显。2015年上半年收入22.46亿，净利润2.79亿，同比增长-2.35%和-24.25%，收入利润增速略好于预期，利润下滑主要由于去年一季度利润基数较高。15年Q2收入8.10亿，同比增长9.14%，收入增速环比改善，净利润0.64亿，由于去年二季度基数较低，利润大幅增长261.71%。

产品结构趋于稳定，高端产品及省外市场仍有压力。二季度毛利率66.1%，环比基本持平，分产品看，中高端白酒上半年收入15.0亿，同比下降2.22%，低端白酒6.2亿，增长2.38%，显现公司经过去年结构持续调整，产品结构逐渐趋稳。从分区域数据看，省外市场上半年仍有12.4%的下降，省内市场由于较强的产品品牌力，仍有5.8%的增长，这与我们草根调研华北市场情况一致，虽然中高端产品库存相比去年已有明显下降，但高端产品及省外市场的恢复仍有不小压力。

公司改革难度仍大，期待早日推进激活内部机制。从去年开始，公司管理层进行了一系列的产品和营销体系的改革，上海营销公司引入经销商持股，对竹叶青营销公司增资，管理层也提及混改寻求出路，显示公司围绕产品及营销方面做出部分有成效的努力。但是目前公司体制制约，管理层和销售人员激励不到位，营销体系仍无法适应当前环境，省外尤其是主要的华北河南等市场仍然增长乏力。公司是行业调整恢复较慢的一家公司，主要受省内经济下滑、公司营销能力羸弱所限，若能改革潜力巨大，但内部团队的不稳定，及山西省内改革风潮甚弱，我们认为目前改革时机并未成熟。

维持“中性-A”评级。公司公布半年报，受益基数效应及低档产品的省内市场放量，二季度净利润同比改善明显，但中高端产品及省外市场仍有不小压力，机会仍需等待。市场对公司国企改革有所预期，但公司自上海营销新模式探索后，改革探索步伐慢，效果仍不明显。调整15-16年EPS为0.47和0.61元，给予18.8元目标价，对应15年PE40倍维持“中性-A”评级。

风险提示：需求不畅，公司改革慢于预期