投资要点

近日公司披露半年报，2015年上半年实现营业收入157.79亿元，同比增加10.17%;归属于上市公司股东的净利润78.88亿元，同比增加9.11%，基本每股收益6.91元。

业绩符合预期，显著优于同类企业。2015年上半年，公司酒类实现收入157.78亿元，同比增加10.17%。其中，茅台酒收入153.35亿元，同比增加11.49%;系列酒实现收入4.44亿元，同比下降21.78%。分地区看，国内实现收入153.51亿元，同比增加9.59%;国外实现收入4.27亿元，同比增加36.37%。预收货款23.37亿元，较去年底增加58.33%，经营活动产生的现金流量净额49.02亿元，同比增加14.29%。

高端产品盈利稳定，系列酒尚需时日。2015年上半年，公司酒类毛利率92.61%，同比下降0.49个百分点。茅台酒毛利率93.80%，同比下降0.52个百分点;系列酒毛利率51.63%，同比下降12.08个百分点。销售费用率3.66%，同比下降0.77个百分比;管理费用率11.29%，同比增加1.08个百分点;财务费用率-0.12%，同比增加0.25个百分点。

销售网络逆势增强保障主业持续稳定发展。2012年底白酒行业开始调整，至今公司业绩稳定性在同类企业中名列前茅，核心在于公司维护经销商利益，维持下游渠道健康。在行业持续调整的大背景下，不少酒企的经销商队伍大幅变动，而公司下游销售网络不但没有受到重创，反而逆势吸引更多优质经销商资源加盟，仅去年就新增300多家资质较好的经销商，国内外经销商与专卖店总数达到2000多家。今年公司又提出“三不一确保”，进一步巩固厂商关系，即2015年绝不增加茅台酒的投放量，不增加新经销商(特殊情况需要增加的，需经茅台经销商联谊会同意)，不降低茅台酒出厂价格，稳定增长，确保经销商合理利润。

借助国企改革有望改善激励机制。与众多国有上市公司一样，公司也存在国有股一家独大与管理团队缺乏激励的弊病。进一步考虑到白酒行业由过去的“需求式增长”变为“挤压式增长”，对经营能力的要求日益提高，我们认为这可能形成抑制公司未来发展潜力的重大风险。好在近期五粮液已经率先改革产生示范效应，公司控股股东茅台集团也承诺，将于2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。