投资要点

事项:五粮液公布15年中报。1H15实现营收112亿，同比降3.8%，净利33亿元，同比降17.6%，每股收益0.87元。2Q15营收为45亿元，同比降9.4%，净利11亿，同比降20.7%。营收超我们预期，净利略低于预期。

平安观点：

2Q15营收下降9.4%，降幅好于我们的预期，估计主要由于终端消费增速好于判断。2Q15营收下降主要有两个原因:(1)由于14年5月五粮液价格从729元降至609元，因此2Q15五粮液酒均价同比小幅下降。(2)2Q14因实施战略储备计划基数较高，而我们未了解到2Q15有类似动作。营收超我们预期的原因可能有:估计2Q15终端需求有10%以上的增长，好于我们0-5%增长的判断;估计2Q15系列酒收入可实现增长，略好于我们同比持平的判断;1H15塑料制品收入增82%。

2Q15净利降21%，毛利率下降是净利率下行的主要原因，预计2H15利润弹性较高。2Q15毛利率降5.7pct，降幅和1Q15差不多，主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。2Q15销售费用率维持在23%的高位，可能由于公司在2Q15兑现了部分给大商1Q15每瓶29元的返利。考虑到下半年五粮液实际出货价同比有望明显回升，预计2H15利润增速可实现较快增长。

价格回升，激励完善，五粮液产业链复苏至少可持续2-3年。预计8月挺价的效果将好于14年武汉会议，中秋国庆稳在620元问题不大:一方面现阶段五粮液有一手好牌，渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等因素未变;另一方面，员工和经销商若能顺利持股，则管理团队和经销商的经营动力将显著增强。

我们维持原有净利预测，预计15-16年EPS 分别为1.66、1.92元，其中2H15业绩增速环比1H15有望出现明显改善，而产业链复苏至少可持续2-3年，国企改革打开市值和业绩的想象空间，维持“强烈推荐”的评级。

风险提示：国企改革进度低于预期。茅台继续放量。