青岛啤酒公布2015 年中报,业绩承压加大。上半年公司实现销售收入160.67 亿元,同比下降5.26 亿元;实现归属于上市公司股东净利润11.99 亿元,同比下降14.66%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.40 亿元,同比下降16.59%。上半年公司EPS 为0.89 元,公司综合毛利率为38.9%,同比下降1.34 百分点。就二季度单季来看,公司实现收入88.88 亿元,同比下降6.9%,净利润为6.78亿元,同比下降17.2%。

量价齐跌,主品牌销量下滑拖累吨酒价格。受整体宏观环境及啤酒消费人群结构调整影响,上半年国内啤酒销量为2457 万千升,同比下降6.2%,行业继续低迷且销量降幅扩大;受行业低迷影响,公司上半年实现销量491.8 万千升,同比下降4.1%;单二季度来看,公司实现销量285.8 万千升,同比下降3.1%;其中公司主品牌销量为126 万千升,下滑约10%,副品牌实现销量159.8 万千升,同比上升3%;受主品牌销量下滑影响,公司吨酒价格中枢下移,单二季度来看,公司吨酒价格下降3.9%左右,环比下降10.8%。

高端餐饮下降、行业竞争激烈及临界产品替代是销量下降主因。主品牌销量出现大幅下滑主因:(1)高端餐饮继续低迷,市场打不开;公司产品价格中枢约为3100 元/吨,对比来看,属于中高端产品价格区间;受国内高端餐饮消费低迷影响,中高端啤酒持续低迷影响公司主品牌销量;(2)外资品牌如百威啤酒、进口啤酒等替代效应;除行业低迷以外,在沿海区域,主品牌受百威英博打压影响严重,市场调研显示百威英博和青岛啤酒渠道重合度高,且销量实现逆势上涨,主品牌升级之路遭遇滑铁卢。(3)其他品类产品的替代效应;如预调酒RIO 等,渠道重合性、酒精度、消费人群及价格区间相似度较高,对中高端啤酒有替代效应。包装材料价格持续低迷有望改善公司下半年成本压力,毛利率有望提升。包装约占公司啤酒生产成本的60-70%,其主要原料为玻璃和铝制品。数据显示玻璃和铝价格持续维持在低位,其中铝的价格相较于2014年下降约10-20%,玻璃价格相较于2014 年下降约10%,我们认为成本端价格下跌将直接提升公司整体毛利率约1-2%,未来毛利率有望持续改善。半年报数据显示毛利率下降,主要是主品牌的整体销量下降幅度较大,产品价格中枢下降,我们认为未来在产品结构销量有望企稳,成本端持续改善有望带来毛利率提升。

出售资产,聚焦主业,增厚公司当期业绩。2015 年8 月30 日公司董事会审议通过了《 关于批准青岛宏基伟业投资有限公司(以下称“宏基伟业”) 100%股权转让的可行性报告》,同意以挂牌竞拍的方式,在青岛产权交易所以资产评估报告确定的价格为基础,以 4.61 亿元人民币为挂牌价溢价出售宏基伟业100%股权,最终交易价格以挂牌竞拍后形成的实际转让价格为准。预估本次资产出售成功,将给公司直接带来不低于3.15 亿元的当期收益,按照公司当前股本,将增加EPS 不低于0.23 元/股。公司出售宏基伟业有助于公司进一步聚焦主业,完善啤酒渠道及产品结构体系。

主品牌是公司盈利能力回升的重要指标,下半年销量仍有待观察。公司主品牌销量下降是造成公司业绩下滑的主要原因。目前来看,公司竞争力相较于外资品牌及进口啤酒有所减弱,阻碍主品牌深入中高端市场,公司产品升级之路略显乏力,是主品牌销量下滑的主要原因。我们认为公司业绩回升主要看主品牌销量增速情况,而目前来看仍扑朔迷离。

目标价35 元,给予“增持”评级。我们预测公司2015-2017 年公司实现营业收入280.08、281.47 及293.39亿元,归属于上市公司净利润为17.52、17.60 及18.90 亿元,对应2015-2017 年的基本每股收益分别为1.27、1.28 及1.38(若考虑出售宏基伟业则2015 年EPS 增加0.23)。考虑到公司主品牌产品升级正在稳步进行,后续效果仍有待观察,我们给予公司“增持”评级,目标价35 元,对应2015 年PE 为25 倍。