重要信息：公司12月1日盘后公告，拟以23.58元/股非公开发行35,000,000股,对应金额8.25亿元，稀释股本25%。发行对象分别为汇添富资管计划(全额由老白干酒员工持股计划出资)、汇添富定增37号(全额由经销商出资)、鹏华增发1号(全额由经销商出资)、航天基金和泰宇德鸿，分别认购不超过1.3亿、1.5亿、1.4亿、2.0亿和2.0亿元。其中，汇添富资管计划锁定期48个月，其余投资者锁定期为36个月。本次非公开发行尚需获得河北省国资委、公司股东大会和证监会的核准。

我们认为，增发后股东、管理层和经销商利益趋同，经销商销售积极性增加，公司运营效率改善。我们预判老白干在其基地市场——石家庄和衡水的市场份额将提升，费用率将大幅下探，综合带动2014至2017年归属母公司净利润复合增长率达45%，分析如下：

1.受惠经销商销售积极性增加，我们预估公司在石家庄和衡水的市场份额将分别由目前的45%和70%上升至2017年的53%和76%:目前公司在石家庄的市场份额为45%，该地区未来三年市场容量的复合增长率约为10%，十八酒坊(100-150元/瓶，约占老白干在石家庄销售收入的六成)和大小青花为公司在该地区的主要投放产品。考量十八酒坊为2011年推出的新品，特别是十八酒坊的十年产品抢占了市场价格空档，其他品牌缺乏主要品类与之竞争，搭配团队在该地耕耘时间已久，其余品牌挑战有限，增长空间较大。我们预估石家庄十八酒坊未来三年营业收入按年增长20%，大小青花按年增长10%，综合带动公司在石家庄的市场份额由目前的45%升至2017年的53%。衡水地区，考量该地区增长主要由30-50元/瓶的中低端产品推动，市场容量增速较缓，约为5%，搭配公司在该地区市场份额已达70%，我们预估未来三年公司在该地区营业收入按年增长8%，综合带动公司在该地区的市场份额由目前的70%升至2017年的76%。

2.定增方案出台前激增的销售费用率为随后费用率改善预留了空间，定增后管理层和经销商均有动力改善经营效率，我们预估销售费用率将由3Q14的34.9%下探至2017年的29.0%，综合带动净利润率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%:财报显示，2013年销售费用率为23.8%(2011至2013年三年均值为22.2%)，3Q14激增至34.9%，其中广告费(约占3Q14销售费用的65%)同比增长43%，远高于同期销售收入增幅(为2%)。我们推测这部分源于管理层为定增后费用率改善预留空间。渠道调研也显示，经销商认为公司广告和人员投入均过多。我们预估公司2014年销售费用同比增长42%，2015至2017年则按年同比增长5%(同期公司营业收入的复合增长率为8.0%，因此我们认为假设并不激进)，销售费用率将逐步由3Q14的34.9%下降至2017年的29.0%，综合带动净利润率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%。

3Q14公司净利润率为3.67%，同期白酒行业净利润率均值为21.1%，改善空间大:我们预估公司2014、2015、2016和2017年净利润率分别为6.7%、8.3%、12.0%和11.7%，归属母公司净利润同比增速则分别为101%、32%、31%和28%，对应2013至2017年净利润的复合增长率45%。考量公司产品定位大众，具必需类消费品持续稳定之特质，我们认为PEG估值体系适用，PEG1.0倍合适。

风险提示

市场竞争加剧;

食品安全问题。