茅台未来消费量仍有提升空间

我们认为，中国高端白酒未来消费个性化趋势会越发明显，随着家庭和个人消费在高端白酒中的占比不断提高，品牌高端白酒的粘性依然存在，茅台增长模式将从过去的“量价齐升”逐步变为“以量补价”。茅台为了稳定市场价格，宣布15 年对于经销商不增加计划。但我们认为，这并不意味着15 年飞天茅台销量不增长，考虑到14 年新开发的小商计划量将延续到15 年，我们预计15 年飞天茅台销量同比增长6%，看好其在高端白酒市场的占有率持续提升。

经销权放开变相推动渠道扁平化进程

我们看好茅台自上而下的渠道扁平化策略:(1)由于外部环境因素，导致茅台批价快速回落，茅台渠道利润空间大幅减少，从而变相淘汰资金实力相对较差，终端运作能力较差的经销商。(2) 与13 年底招大商不同，14 年开始茅台放开经销权的主要目的在于拓展小商的数量。小商的作用:一方面加快渠道布点，承接一部分原有公务消费的量，实现进一步扁平化，进一步增加消费者粘性;另一方面，小商不会出现大量倒货，对稳价放量也起到一定帮助。

下调盈利预测，但净利率向下空间并不大

我们将公司14-16 年EPS 从13.57/14.71/15.93 元下调至13.34/13.68/14.33元，主要原因:1)考虑到公司短期为了保价而控量，我们将2015/16 年飞天茅台销量增速预测从10%/10%下调为6%/6%;2)随着渠道扁平化的推进，我们上调了14-16 年的销售管理费用率假设。通过我们的敏感性分析显示，系列酒比重上升和费用率上升对净利率影响并不大。

估值:维持“买入”评级，下调目标价至205 元(原221 元)

基于盈利预测下调，我们将目标价下调至205 元，目标价基于瑞银VCAM 工具(WACC 为9.1%) 进行现金流贴现推导，对应14/15/16 年PE 为15/15/14 倍。茅台在高端酒中渠道力和市占率持续提升，目前股价对应15 年12 倍PE，我们认为，股价向下风险不大，向上估值弹性较大，维持“买入”。

（仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，敬请投资者注意风险）