观点：公司员工持股(国企改革)方案若通过，将会极大加速公司的发展，目前股价被大幅低估，强烈建议买入。

报告摘要：

体制变革将引发未来3年的业绩高成长：

收入增长将高于行业，市场空间巨大:经销商大会口径2013年销售近40亿，与报表15亿收入差距巨大，我们认为改制后收入将加速回归，3年后报表收入大概率达到40亿左右;

净利率有望从4%提高至15%以上，业绩将连续翻番增长:公司产品结构与古井贡类似，区域竞争格局远好于古井贡，未改制前销售费用率奇高(35%)，有10个点左右的下降空间;清香工艺成本低于浓香，毛利率也有5个点左右提升空间。

改制后股权结构白酒中最优，与优秀经营团队结合将爆发巨大的动力:本次员工持股计划范围最广泛，将管理层、员工、经销商、战投的利益与公司整体绑定一致，不排除其他利益相关方也进行了股份代持，制约公司发展的体制束缚基本解除。比白酒中完成改制的泸州老窖(高管持股,经销商体外合资)、洋河(高管持股)、水井坊(纯外资持股)等股权结构更完善。总经理王占刚带领的营销团队从基层起步，实战经验丰富，在业内享有较高口碑。

主销产品定位200元以下，在环河北大众消费市场发展潜力大：

“老白干”品牌在100元以下密集覆盖，“十八酒坊”在100-200元高举高打，快速增长，基本覆盖了高中低端大众消费，受三公影响很小，因此今年在行业下滑的背景下保持了收入持平;

河北市场容量约200亿，公司是市占率第一，竞争对手(板城、山庄、丛台)实力较弱且大多下滑，是现阶段主要增长点;周边北京/天津(300亿)、山东(120亿)，没有同级别竞争对手(牛栏山定位太低)，公司未来将把环河北区域作为重点开拓市场。

盈利预测、估值及投资建议：我们认为公司3年左右时间收入达40亿，利润达6亿的可能性较大，目标市值150-180亿(当年25-30XPE)，12个月内目标市值80-100亿，对应增发摊薄后(增发后股本1.75亿股)股价45.7-57.1元。另外，并购可能成为股价超预期的因素。强烈建议买入。

预计14-16年收入为18.4亿、22.8亿、29.5亿，YoY2%、24%、29%;净利润0.98亿、2.07亿、3.97亿，YoY50%、111%、92%;EPS为0.7元、1.48元、2.83元，增发后全面摊薄EPS为0.56元、1.18元、2.27元。