经历了三年的大调整之后，白酒板块终于出现了复苏的迹象，进入12月之后，板块指数持续走强，截止目前，累计涨幅达13.5%。12月23日午盘后，白酒板块开始活跃，截至收盘白酒板块以3.15%涨幅尾随领涨的鸡尾酒板块(涨幅3.30%)之后，据同花顺数据显示，当日有17.31亿资金流入该板块。

在分析师看来，虽然目前行业基本面并没有出现转好的迹象，但随着本轮估值修复行情的兴起，白酒板块也有所收益。此外，随着国企改革的升温，部分白酒上市企业也拉开了序幕。

另有分析师认为，目前白酒行业调整已经进入第二阶段，2015年高端白酒的终端消费需求泡沫挤压将接近尾声，行业也将迎来绝佳的整合机会。

白酒行业调整进入第二阶段

白酒行业自 2012 年底经历了塑化剂事件、中央反腐等事件冲击，进入调整期，但由于前期巨大的白酒行业固定投资额度，行业产量的增长延续了一段时间。但从 2013 年5 月，行业产量已经从高速通道进入个位数增长阶段。

从统计局公布的数据可以看到，2014 年1-10 月我国白酒行业累计产量1003.89 万千升，同比增长4.54%。白酒行业实现收入4033.87 亿元，同比增长4.30%;实现利润总额526.86 亿元，同比下滑16.53%。虽然营收继续增长，但利润总额增速为负的状况并无改观。

另外，白酒行业主营成本为2789.09 亿元，同比增长10.13%，毛利率为30.86%，环比上月下滑0.33个百分点，对比去年同期，下滑3.63 个百分点，行业毛利率延续拐点下行趋势。

从价格上看，2014 年高端白酒价格仍处于下行通道，但较 13 年波动幅度有所减缓。2013 年是茅台、五粮液、国窖1573 为首的高端酒价格快速下跌的一年，但主要表现在批零市场。这一年，高端酒市场迅速集中，寡头垄断格局形成，二三线品牌的高端产品基本被挤出市场，“茅五泸”占据超过80%的份额，即便如此，高端酒终端价格普遍下滑 50%左右。

不过，齐鲁证券认为白酒的调整周期需要经历两个阶段：

第一阶段：高端白酒量价齐跌。2012 年之前行业景气持续上行，行业内企业大幅扩产，终端、渠道等社会库存都达到历史高位，由于行业产能供给远过于需求增长，至 2012 年起行业进入下行周期，而三公消费限制的叠加加速了高端白酒的量价齐跌。经过 2013、2014 年行业需求下行以及渠道去库存的阶段，不同厂家的高端产品下滑已经趋缓。

而以中低端产品为主的中小企业同样面临着需求端增速下滑，在上一轮行业景气上行过程中由于需求激增中小企业进行了大幅产能、市场的扩张，需求端的下滑使得供给过于需求，中小企业资金链紧张。

第二阶段：在经过第一阶段以后，政务商务消费量被挤压完毕，留存下的民间中高端白酒消费量作为一个基本盘趋稳，因此可以看到中高端产品销售下滑趋稳，而中低端产品作为民间消费基础具有一定的稳定需求， 中低端产品的增长可以带来总体收入的缓慢上行，但是对于产品线齐全的大型企业来说由于中低端产品收入增长、产品结构实际上在降级，这会使得综合毛利率继续下行，同时在中低端产品中的竞争将更为激烈， 因此销售费用的投入会更大。

所以在调整的第二阶段大企业虽然收入端会恢复性增长，但是利润依然会处于下滑的状态。而对于中小企业来说， 收入端受到更多来自中端产品价格带下行后的挤压，竞争更加激烈，财务状况进一步恶化，最终导致破产退出市场。

齐鲁证券认为，目前白酒行业调整已经进入第二阶段，2015 年高端白酒的终端消费需求泡沫挤压将接近尾声， 民间高端白酒消费成为基本盘(但是这个基本盘的体量与目前高端白酒企业的供给量之间是否已经达到平衡仍需明年春节期间确定)，后续大型白酒企业收入端将依赖于中低端产品实现恢复性增长，但是利润增长依然承压。

对于中小企业来说在景气上行期间大肆扩张，进入调整第二阶段后收入端受到更多来自中端产品价格带下行后的挤压，竞争更加激烈，导致财务状况进一步恶化，最终导致破产退出市场，预计2015 年底将会逐步出现中小企业倒闭退出行业的状况，行业将迎来绝佳的整合机会。

国企改革是重要主线

在分析师们看来，明年关注白酒的投资机会，除了一个是行业触底以后、估值较低的恢复性增长企业，另一个是受益于制度改革从而带来红利的企业。

中银国际证券认为，2014年支撑白酒涨幅近40%的原因在于行业见底的预期较强，2015年支撑估值继续平稳甚至提高的内生性要求是行业能够改善，其次是改制主题，再次是外部资金面因素。

中高端白酒消费有望缓慢恢复，白酒行业经历近三年的调整，今年走出了大幅的反弹行情，但白酒终端销售一波三折，明年将是白酒的恢复之年，中高端白酒的销售有望走出低迷，中高端餐饮的消费出现转暖，政府对经济的托底意愿强烈，大规模的机场、高铁等基建投资也将刺激需求。

如从销售方面来看，高端白酒龙头也表达出稳定出货价格的意图。五粮液1218经销商大会上公司明确坚持普五609元出厂价不动摇，并坚持控量稳价策略;贵州茅台也在11月末表态2015年飞天茅台发货量不超过2014年，国窖1573自10月以来停止发货以稳价。高端白酒在当前价格私人消费承接明显。预计春节前高档白酒批零价格将企稳，行业价格带下行趋势有望边际改善。

因此，中信建投证券认为，白酒行业有望在 2015 年一季度走出基本面修复和估值修复的行情。对白酒股我们看好两条投资主线。一是国企改革，以二三线白酒股为主。 主要标的是老白干酒、沱牌舍得、金种子等; 二是基本面改善，以一二线白酒为主，主要公司是贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。

首单白酒国企改革方案超预期，定增方案落地将统一老白干管理层、员工、经销商以及股东利益，释放公司活力，这也加速其他酒企的改革进度，白酒行业有望借此重新焕发活力。

12月2日，老白干酒推出“混改”方案，将通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。业内认为，白酒企业当前已迎来国企改革的最佳时机，在老白干酒混改方案的带动之下，后续白酒国企改革将陆续启动，明年国企改革有望成为支撑白酒板块估值继续平稳甚至提高的主线。

另外，五粮液国企改革预期也逐渐增强。此前四川省内长虹集团国企改革已形成先例。2014年8月长虹集团推出国企改革方案，并在11月、12月相继公布定向增发预案、剥离资产公告。五粮液集团董事长唐桥表示，五粮液成立了改革领导小组，正在做总体设计，接下来将大力推进国企改革。五粮液作为行业龙头，关于改革的明确表态将对白酒行业产生较大的示范效应。预计二三线白酒沱牌舍得、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒等公司有望加快国企改革步伐。

此外，市场消息，因华孚集团并入中粮集团后，有关部分食糖产业和中粮屯河构成同业竞争，中粮集团正在按照国资委要求稳妥、有序推进重组规划工作，待重组方案明确后，中粮集团再提请中粮屯河对华孚事项进行决策。值得注意的是，华孚集团旗下的中国糖业酒类集团公司是酒鬼酒第一大股东中皇有限公司的共同控制人之一，同时，中粮集团也有白酒业务。白酒资产未来或也存在整合的可能。