事件：贵州茅台与五粮液分别于近期召开经销商大会。

供给端：龙头主动控量，行业产量开始下降。我们认为白酒供给端正发生两个积极变化:1)龙头公司主动控量。迫于业绩考核压力，两大龙头公司在2014年均加大产量投放，其中茅台酒同比增长9.8%，五粮液的普五同比有所增长，这在三公消费萎缩的情况下导致批价持续下降。但从近期的经销商大会传递的信息来看，茅台明确2015年茅台酒市场投放量与2014年市场实际销量保持持平，绝不增量，五粮液也释放出控量保价的信号。龙头的主动控量有利于高端酒价格的稳定。2)10、11月份白酒月度产量开始下滑，其中10月份下滑2.5%，11月份下滑5%，下滑的幅度加大。产量的下降意味着白酒调整从挤价格泡沫进入到去产能阶段，供需失衡问题开始逐步好转。

需求端：大众需求有力承接，财富效应带来春节旺销。我们认为此轮白酒调整需求受到三大因素冲击，分别是经济增速放缓、三公消费萎缩、行业去库存。但在价格下移的情况下，大众消费在一定程度上填补了三公消费萎缩所带来的高端酒需求的空白。从2014年运行结果来看，高端酒茅五的开票率下降，说明大众消费确确实实起来。茅台销量均有一定程度的增长，也证明大众需求的承接力度是比较给力。我们比较看好今年春节旺季，其中一个原因是近期股市上涨所带来的财富效应。这部分财富增值所带来的收入与一般工资性收入不同，边际消费倾向明显高于工资性收入，对于白酒特别是高端酒消费的促进作用不小，或将带来春节的旺销。

估值便宜，安全边际高。年初以来，上证指数上涨44%，沪深300上涨43%，而申万饮料制造指数仅上涨32%，跑输大盘12个百分点。根据申万策略行业比较小组的数据，目前饮料制造板块平均估值为13.3倍。年初饮料指数相对于申万重点公司整体估值溢价35%，年末溢价下跌至27%，相对估值下降8个点。因此我们认为目前估值非常便宜，安全边际高。

重点推荐低估值组合与弹性组合。标的选择上，我们建议重点推荐低估值组合贵州茅台(旺季最佳标的)、洋河股份(估值低+业绩好转)与五粮液(国企改革预期)以及高弹性组合古井贡酒(业绩继续向好+国企改革预期)、泸州老窖(业绩有望从不好变好，弹性大)、山西汾酒(业绩有望从不好变好，弹性大)与老白干酒(国企改革带来的机制理顺后，业绩增长空间大)。