古井在安徽省市占率仍然有提升空间

我们估计，目前安徽白酒市场规模为200亿左右，其中，消费升级最快的是80-150元价格带。古井的渠道掌控能力明显强于省内其他竞争对手，省内主力消费升级带的“献礼版”和5年年份原浆收入增速也明显快于竞品。我们预计，古井14年在安徽省内的市占率为20%左右，未来有望进一步提升。

古井未来增长依然依靠年份原浆

我们认为，白酒行业未来将逐步回归品牌和渠道，有渠道优势的老八大名酒品牌力将更为突出，新品已经很难获得超额增长。我们预计，古井未来1-2年的增长主要还是来自于年份原浆，特别是“献礼版”和“5年”的增长。

规模优势逐步体现在费用率下降

洋河并购了双沟之后，与今世缘在江苏形成了二元竞争关系，两家公司的费用率明显要低于其他白酒企业，净利率也相对较高。以此类推，我们认为，目前古井和口子在安徽省内基本上形成了80-150元价格带的二元竞争关系，古井的规模优势将使得其费用率有所下降。

估值：目标价36.5元，下调评级至“中性”

我们维持14-16年1.29/1.45/1.64元EPS预测。我们看好公司规模优势带来的费用率下降，下调了中长期费用率假设，基于瑞银VCAM现金流贴现模型(因市场无风险利率下降，WACC从9.3%下调至为9.0%)，将目标价上调至36.5元。我们看好古井未来将继续超越行业平均增长水平，但我们认为短期估值水平相对合理(15年25倍)，下调评级至“中性”。