过去，得益于平稳的营收增长速度、超高的毛利润水平、充沛的现金流等品质，白酒曾经是场内大资金的宠儿，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大资金的抛售，但即使如此，与其余行业相比，白酒行业上市公司的财报并不算太难看，但今年以来，大多数白酒类上市公司股价涨幅都未跑赢上证指数，为什么白酒行业可圈可点的业绩，却并没有反映在股价上?未来，白酒板块是否会经历一场“价值回归”的过程?

新浪财经：今年以来，白酒行业经历了一场下杀的过程，虽然说大盘表现也不好，但大多数白酒上市公司股价跌幅都远超大盘跌幅，您如何定义白酒行业的这一次回撤?估值是否已经回撤到位?

王永锋：首先，这轮股价下杀是典型的戴维斯双杀过程。从基本面来看，2016年二季度至2018年二季度，整个白酒板块处在加速增长的态势中，到2018年二季度收入和净利润增速都达到顶点。2018年三季度受到宏观经济的影响，白酒板块收入和净利润的增速大幅放缓，预收账款也出现了负增长。从估值来看，2018年二季度以来基本面下行带动估值下行，2018年年中时白酒板块PE是35倍到40倍，现在已经下调到20倍左右了。

其次，本轮回调和2008年的情况较为类似，都是受到宏观经济的冲击，但本轮白酒消费属性更强，和宏观经济的相关性更弱，预计下调幅度小于2008年。目前白酒板块估值20倍左右，已经到达2008年的估值底部，虽然基本面还没有见底的迹象，但估值再度大幅下跌的可能性也不太大。

新浪财经：短期来看，影响白酒行业的因素有哪些?长期看，未来驱动白酒行业的核心因素又有哪些?

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王永锋：短期来看，宏观经济对白酒行业有所影响，经济增速放缓导致消费者预期发生变化，首先压缩的就是可选消费，我们发现2018年年中以来汽车、博彩等可选消费行业增速都在往下走，白酒行业需求也受到了影响。但白酒行业消费升级以及行业集中度提升在一定程度上可以对冲部分下行风险。

长期来看，白酒行业驱动因素主要有两点：一是消费升级，根据广发宏观组的观点，中国过去凭借着人口红利和资本红利实现了长达三十余年的高速增长，未来10年后中国将会有超过2.5亿人口受过高等教育，凭借工程师红利我国产业将持续升级，推动居民收入水平不断提升。因此，我们对于中国长期宏观经济的增长是不悲观的，消费升级仍将是一个长期大趋势，是驱动白酒行业的最核心因素。二是行业集中度提升，未来白酒行业销量将是低速增长或者是不增长的，名优白酒龙头将通过品牌力和规模效应不断挤压中小酒业市场份额，龙头集中度将会不断提升，强者恒强。

新浪财经：在整体宏观经济承压的大背景下，白酒行业会受到怎样的影响?三季报数据显示，白酒行业的利润增速和毛利润水平在A股行业中都算是领先的，未来会受到整体宏观经济下行风险的影响吗?驱动白酒行业长期增长的核心因素是否会受到经济整体走势不佳的影响?

王永锋：宏观经济承压一方面将影响部分消费者对于中高端白酒的需求，导致收入增速阶段性放缓，但并非绝对值下降;另一方面，景气度下行时，白酒企业将加大费用投放争夺市场，拖累净利率。

从消费升级来看，经济放缓短期会减缓白酒行业消费升级的节奏，但长期来看，未来居民收入提升将持续推动消费升级，这一长期趋势不会改变。从集中度提升来看，每当行业进入低速发展期时，名优白酒凭借品牌实力都能实现超过行业平均的增长，马太效应凸显，集中度不断提升。1997-2002年白酒第一次调整期，CR6从1999年的17%提高到2002年的25%，2013-2015年白酒行业的调整期，CR6从2014年的16.8%提高到16年的17.7%。

新浪财经：从上市酒企三季报数据看，中高端白酒的净利润增长水平更突出，好于高端白酒，也好于三线白酒，您如何看待白酒行业的这种分化格局?这种分化，对应到投资机会上，对投资者来说预示着哪些风险和机会?投资者在选择白酒标的时，需要关注哪些因素?

王永锋：2016年以来次高端白酒受益消费升级以及低基数，是白酒行业弹性最高的价位段，虽然在三季度净利润增速高于高端白酒，但增速较上半年已经出现放缓。我们认为白酒行业的分化在各价位段中更加明显，次高端白酒中渠道力最强的洋河表现较为稳健。

我们认为白酒行业这种分化趋势仍将延续，各价位段均会向龙头集中。白酒各个价位段的竞争要素也不一样，其中高端白酒的竞争主要受品牌力影响;次高端白酒和区域白酒主要受到渠道力和品牌力的影响;低端酒主要受渠道力影响。投资者选择标的时，建议主要关注各价位段具备竞争优势的龙头企业。

新浪财经：有分析师认为，白酒行业有一个三年的小周期，您认可这种观点吗?您认为当前的白酒行业处于周期的什么位置?

王永锋：白酒行业确实存在库存周期，在2009-2011年行业景气期，渠道开始加库存，推动白酒企业收入增长，到2012年渠道库存较大，叠加三公消费受限等因素，面临去库存压力，推动白酒企业收入加速下滑。这一轮周期以来，白酒企业更加理性，茅台库存较低，五粮液(54.010, 0.84,1.58%)、老窖、洋河等在行业上行期均主动控量控库存，汾酒、水井坊(33.350, 0.75, 2.30%)及舍得等次高端酒企在上行期大力扩张渠道，渠道和终端门店都加了一轮库存，但渠道库存压力远低于2012年。2018年下半年以来，经济形势恶化导致需求放缓，终端动销放缓，使得渠道客观上存在了一些库存，目前仍处在去库存的阶段。

新浪财经：从资金流的方向看，三季报显示，大多数机构资金减仓白酒，而近期的沪港通资金显示，北上资金连续四周回流高端白酒，这反映出什么信息?您如何评价白酒行业当前的投资价值?又能给投资者哪些建议?

王永锋：中长期来看，受益消费升级高端白酒行业将持续扩容，高端白酒龙头已形成寡头垄断格局，具备强大品牌力，护城河宽厚，具备较强中长期投资价值。目前高端白酒龙头估值回落到15-20倍，对海外长线资金已经具备较强的吸引力。而国内大多数机构，面临着考核周期的因素，在宏观经济放缓的背景下开始减仓白酒也比较合乎逻辑。

考虑到明年上半年经济增速有可能继续放缓，我们预计白酒行业明年上半年仍会面临较大压力，白酒各子行业收入增速均会有所放缓，各价位段酒企之间预计会进一步分化。我们认为明年白酒行业基本面和估值的底部大概率将会出现，长期配置机会也会将会出现。未来行业集中度有望进一步提升，我们建议投资者关注各个价位段中具备竞争优势的龙头企业。