2022年10月，华润啤酒以123亿元的价格，收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%的股权，正式入主金沙酒业。这一收购案在当时被视为华润系补齐酱香白酒版图的关键一步，同样被寄予厚望。然而不到三年，这列"酱香列车"却已从高速行驶急转直下，陷入业绩下滑、价格崩塌、渠道动摇的多重困局。

华润这单"酱香生意"，到底值不值?金沙酒业的溃败，是酱酒周期的必然，还是管理失序的恶果?

高位接盘，123亿背后的酱酒泡沫

回望2022年那个时点，华润的这笔收购并非毫无道理。

金沙酒业曾是酱香白酒市场的一匹黑马——2021年营收达到60.66亿元，净利润高达13.15亿元，增速远超行业平均水平。作为仅次于茅台、郎酒、习酒的第四大酱酒品牌，金沙手握"摘要"和"金沙回沙"两大核心产品，在高端酱酒市场占据一席之地。

然而，深入分析当时的市场环境，华润的这次收购却显得颇为激进。

2022年，白酒行业尤其是酱酒品类已显现出明显的周期拐点迹象。

2021年酱酒热达到顶峰后，渠道库存开始高企，价格体系出现松动。更为关键的是，金沙酒业当时的估值已明显偏离基本面——123亿元收购价对应55.19%股权，意味着金沙酒业整体估值约223亿元，相当于2021年净利润的17倍市盈率。

这个价格是否合理?市场给出了否定答案。

收购后不久，金沙酒业业绩断崖式下滑：2023年营收腰斩至20.67亿元，2024年微增至21.49亿元，仍较鼎盛期缩水四成;净利润更是从2021年的13.15亿元，大幅下降至2024年的约6.8亿元，几近腰斩。

这意味着华润收购时支付的溢价，实际上承接了酱酒行业泡沫的最后阶段。

更值得警惕的信号是，2021年上半年和2022年同期，金沙酒业分别出现单一客户贡献营收占比达10.2%和16%的情况。这种对大客户的过度依赖，揭示了其增长模式的脆弱性，但这些风险信号似乎并未引起华润足够的重视。

事实上，行业专家在当时就曾警告，华润的这笔收购可能踩在了酱酒周期的高点。一位不愿具名的白酒行业分析师指出："2022年酱酒市场已经出现明显分化，除了茅台，其他酱酒品牌都开始面临库存压力和价格倒挂。在这个时点以223亿估值收购金沙，华润显然支付了过高的'情绪溢价'。"

管理混乱下的系统性溃败

如果说高位接盘是金沙酒业困境的导火索，那么随后一系列的人事动荡则彻底点燃了危机的火药桶。华润入主后，金沙酒业经历了罕见的高层震荡：三年间三换董事长、两年内两换总经理。这种管理架构的不稳定性，在高度依赖品牌信任和渠道稳定的白酒行业，无疑是致命的。

梳理华润接手后的人事轨迹：2023年3月，华润啤酒董事会主席侯孝海开始兼任金沙酒业董事长;2024年2月，侯孝海退出，由华润啤酒副总裁魏强接任;仅10个月后，2024年12月，魏强又辞任，由同样来自华润系的范世凯升任董事长，李濮出任总经理。

如此频繁的高层变动，在任何成熟企业都是罕见的，更不用说在需要长期品牌建设和渠道维护的白酒行业。

这种管理混乱直接导致了战略执行的断层。一位接近华润高层的人士透露："金沙酒业每年的经营策略都在变，今年强调高端化，明年又转向市场下沉，后年又搞渠道清库存。经销商不知道公司到底要往哪个方向走，只能观望。"

这种战略摇摆，直接动摇了渠道信心。

业绩数据印证了这种系统性溃败。2023年上半年，金沙酒业营收仅9.77亿元，同比崩塌式下滑51.2%。更严重的是，高端产品"摘要"在各区域市场价格倒挂，品牌价值严重受损。

2023年6月，金沙酒业不得不发出通知，要求各销售大区组织辖区经销商进行线上平台低价摘要珍品的清收行动，清理回收目标是售价低于650元/瓶的产品。这无异于承认了价格体系的崩塌。

渠道库存问题同样触目惊心。数据显示，金沙酒业的渠道库存周转天数从2019年平均90天，飙升至2024年的180天以上。一位华东的金沙代理商无奈地说："以前是'打款等货'，现在是'压货等消化'。厂家不断推出新政策，但市场根本不买账。"

华润的"救火"逻辑

面对金沙酒业的困局，华润并非无动于衷。

2023年入主后，华润开启了一系列调整优化动作，主要包括组织重塑、品牌梳理和渠道改革。然而，这些措施的执行效果却大打折扣。

在组织层面，华润进行了大刀阔斧的人事调整，通过公开竞聘选拔内部人才，如韩玉国通过竞聘升任湘鄂赣大区总经理，后又升任副总经理兼营销中心总。但这种频繁的人事变动，反而加剧了团队的不稳定感。新来的华润系高管不了解白酒行业特性，总想用啤酒的思路管理白酒，结果水土不服。

在品牌策略上，金沙酒业采取了"金沙+摘要"双品牌战略，并于2024年初推出第三代摘要(珍品)、新一代金沙回沙酒等新品。但高端酱酒市场已经饱和，新品难以打开局面。更关键的是，当行业都在收缩战线时，金沙仍保持高举高打的品牌策略，进一步加剧了渠道资金压力。

渠道改革是另一个重点。华润啤酒拟将旗下包括金种子酒、景芝以及金沙在内的三大白酒品牌的线上渠道进行整合，并成立单独电商公司。这一举措旨在提升效率，但线上渠道在高端酱酒销售中的占比本就不高，对解决金沙的核心问题杯水车薪。

最致命的是，华润似乎未能抓住金沙问题的本质。2022年6月，时任金沙酒业总经理张道红曾坦言："过去酱酒热从某种程度上来说，其实是渠道热，即厂家和经销商过热，但消费端却尚未有效触达。"这一洞察直指酱酒行业的核心问题，但在华润接手后，金沙依然未能有效解决消费端建设这一根本挑战。

破局之思：金沙的底蕴与华润的耐心

尽管困境重重，金沙酒业并非没有翻身的资本。作为赤水河流域的老牌酱酒企业，金沙拥有70年酿酒历史，是继茅台之后贵州省第二家国营酿酒厂。其核心基地位于贵州金沙县，地处中国酱酒黄金产区，具有得天独厚的生态环境和微生物群落，这是任何资本都无法短期内复制的核心资产。

产品品质上，金沙酒业的摘要系列和金沙回沙酒系列在专业评酒师和老酒客中仍有较高口碑。据中国酒业协会2024年品质评测，金沙摘要在同价位酱酒中评分位居前列，这证明其产品根基依然扎实。

更为关键的是，金沙拥有较为完整的产能基础。当前已建成年产2.4万吨基酒的生产规模，2024年底还将新增2万吨产能。这为其未来的市场恢复提供了产能保障。

对于华润而言，真正的挑战不是缺乏资源，而是如何平衡短期业绩压力与长期价值培育。华润啤酒CEO侯孝海曾在内部会议中强调："白酒是长周期产业，需要定力和耐心。"但资本市场对业绩的期待，让这种"耐心"显得尤为奢侈。

在当前环境下，金沙酒业的破局之道或许在于：首先，彻底理顺管理架构，给予新任管理层足够的授权和时间;其次，放弃不切实际的高端化野心，根据市场实际需求调整产品结构;再次，通过精准营销重建消费端认知，而非继续依赖渠道压货;最后，依托华润的渠道优势，特别是大卖场和便利店资源，推动金沙产品的终端动销。

风味棱镜、佳酿网创始人刘红增指出："华润收购金沙最大的问题，是试图用消费品的快节奏管理长周期的白酒产业。当市场下行时，不是靠换帅能解决的，而是需要回归本质，尊重行业规律。"

未来可期，但路仍漫长

站在2026年初看这场收购，华润123亿元的豪赌尚未见分晓。金沙酒业从2023年开始的市场库存下降30%的成果，以及2024年设定的40%营收增长目标，显示出一定的复苏迹象。但能否真正重回巅峰，仍需时间检验。

对于华润而言，这场收购的教训深刻：跨行业并购不仅需要资本实力，更需要对被收购行业的深刻理解和尊重。白酒产业的特殊性——强周期性、重品牌、依赖渠道生态、需要长期培育，这决定了任何资本都无法通过简单的管理移植实现快速整合。

金沙酒业的困境，是中国白酒产业转型期的一个缩影。当资本退潮，当泡沫破裂，真正能够穿越周期的企业，不是那些善于制造概念和追逐风口的投机者，而是那些坚守品质、尊重规律、耐心经营的长期主义者。